天风总量团队每周论势第二十五期：下半年会怎样？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 下半年会怎样？ 证券研究报告 2019年07月18日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：将左侧进行到底-2019年可转债中期策略》 2019-07-17 2 《固定收益：怎么看房企海外发债政策收紧？-发改委房企海外债政策点评》 2019-07-16 3 《固定收益：怎么看下半年社融走势？-利率债市场周报（2019-07-14）》 2019-07-14 天风总量团队每周论势第二十五期 主要观点： 宏观： 6月个别数据高增有单月特殊因素，3季度会重新回落，但整体下行速率已经明显放缓。预计3季度逆周期政策将重新加码，经济增速有望在3季度中后期阶段性企稳。3季度股市较难重现1季度无差别估值修复行情，市场短期以科技成长相对占优，中期更加以业绩基本面为主线。当前应重点跟踪观察行业景气度见底和持续上升的信号，关注早周期行业。3季度名义GDP回落，叠加随海外降息而强化的国内降准或定向降准预期，利率债仍有做多机会。 策略： 当前情况下，信用风险、信用分层、信用传导都存在较大问题，并且这部分的压力最近又在实质性加大。叠加高频数据（发电耗煤7月至今仍然很差）、房地产信托政策，经济改善预期仍然需要等待，这也是市场反弹到 3000 点附近体现出脆弱性的本质。因此，维持指数震荡格局的判断，建议关注 Q3风险偏好阶段性改善带来的科技股短期占优的机会。此前市场对于科创板本身和科创板对创业板的影响过于悲观。 固收： 综合考虑现在的信用状态：一方面是金融供给侧改革推进中，结构性去杠杆的压力；一方面是房地产政策变化，实际上是一个偏收缩的态势。这种情况下站在全社会信用的最终抵押品角度考虑，信用收缩可能还会维持相当一段时间。所以我们现在其实还是处在一个宽货币紧信用的环境下。。 金融工程： 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点以内，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议仓位60%。 银行： 社融增速走高，支撑经济企稳。社融增速走高，经济企稳有望，支撑银行板块估值修复。银行股龙头（招行、宁波、平安）年初以来涨幅已不低，短期性价比有所下降，个股上可兼顾龙头及滞涨个股，如低估值、基本面较好的光大、工行、兴业等。我们中长期主推平安银行。 非银： 截至7月8日，平安、国寿、太保、新华的201 9年PEV分别为1.37、0.89、0.83、0.84倍，估值仍处于低位，有较大向上空间。 地产： 6月销售面积增速单月回升，累计继续回落，下降趋势难改，预计7月销售增速在高基数效应下或将明显下滑。受单月销售增速略有增长的影响，开工、投资单月增速均呈现小幅提升，但累计增速边际回落，且预计或将继续回落。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：从6月数据看下半年经济走势 经济方面：6月个别数据高增有单月因素（消费和工业），3季度会再回落，但整体下行速率已经明显放缓，进入探底阶段，没有断崖式下跌的风险。下半年汽车和地产销售可能出现库存周期底部，消费增速中枢会比上半年稍有好转，基建有小幅改善空间，地产投资回落但施工韧性较强，制造投资大致是经验底部区域。3季度可能是年内宏观数据二阶导的底部（走平或下行明显放缓，但不会反转），3季度中后期阶段性企稳（结论没变），但中长期仍然是下行趋势。 政策方面：6月专项债天量发行之后，财政进一步加码的方式有待明确；监管压缩房地产前融信托规模的态度比较明确；打破同业刚兑引发的信用分层仍在继续，周一周二多只民企债违约，持续关注三类企业（中小制造民企、区域房企、边缘城投）的信用风险对股票市场的传导。 海外方面：最大的风险还是过高的降息预期可能引发美股调整。首先，经济数据（通胀、核心零售、就业）并不支持联储在本月立即降息，但是鲍威尔昨天的讲话再次确认了月底降息的一致预期，因此7月“预防性降息”25个bp的可能性更大。无论结果如何，美股的波动率都会上升，都会对A股有负面溢出。如果降息，由于前期市场预期打的太满，利好出尽后的注意力会转向基本面回落的利空；如果没降息，美股必然剧烈震荡。黄金方面，短期宽松预期已达到顶点，金价上涨空间可能有限。 市场方面：3季度整体背景（中美缓和、政策加码）类似1季度，但缓和氛围、基本面的乐观程度、政策加码的空间力度都不及1季度，同时信用风险可能重现，因此市场较难重现1季度无差别的估值修复行情。3季度可能性较高的情形是：基本面风险弱化（见经济部分），部分行业景气度见底（消费电子、半导体、电力设备等），政策阶段性提升情绪（政治局会议、70周年）。提示两个风险：一是美股波动率释放的溢出效应，二是潜在的信用风险事件传导。结构上，短期科技成长和金融地产占优，中期以业绩为主线（业绩稳定、通胀受益、业绩超预期），重点跟踪景气度见底或持续向上的行业，关注早周期。 利率方面：国内经济基本面走弱、通胀预期缓和，叠加随海外降息而强化的国内降准或定向降准预期，3季度利率债仍有支撑。央行近期连续回收货币市场流动性，且联储降息之后美债利率可能反弹，利率债短期或进入震荡，等待宽货币政策催化后的一次性释放空间。政策上关注：政治局会议关于逆周期政策和金融供给侧的表述，联储议息会议决定和国内公开市场操作的响应方式。 2. 策略：继续看好Q3科技股阶段性占优的机会 6 月份，在市场震荡格局中，我们曾判断，有四大信号的出现可能扭转投资者 “反弹空间不大”、“涨了就兑现”的悲观预期，并突破震荡区间。 信号一：全面性的宽松，尤其是信用的再一次加码，核心是引发经济改善预期。 信号二：汇率的企稳，与贸易战联动改善。 信号三：美股风险的释放，超预期连续上涨，但降息兑现后，有调整风险。 信号四：贸易战的情况，战术上有所缓和，但依旧是战略对抗。 6月末开始，信号二和信号四联动改善，但仍然存在不稳定性。另一方面，“四大信号体系”中的核心变量——信号一，迟迟未见改善。 当前情况下，信用风险、信用分层、信用传导都存在较大问题，并且这部分的 压力最近又在实质性加大。叠加高频数据（发电耗煤 7 月至今仍然很差）、房地产信托政策，经济改善预期仍然需要等待，这也是市场反弹到 3000 点附近体现出脆弱性的本质。 因此，维持指数震荡格局的判断，建议关注 Q3风险偏好阶段性改善带来的科技股短期占 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 优的机会。此前市场对于科创板本身和科创板对创业板的影响过于悲观。 3. 固收：固收角度怎么看数据与政策变化？ 对于上半年数据和下半年政策，从固收角度来看可以分为以下几个方面： 首先怎么看数据？主要是三个观察角度： 第一，从企业中长期贷款这一传统指标来看，整个信用状态还是偏弱。所以在6月份数据公布后央行相关领导答记者问，有路透社记者提到：现有金融货币政策能不能支持实现全年6-6.5%的经济增长这个问题1？。 第二，房地产。过去两年经济韧性毫无疑问是房地产塑造的，从近两个月开始房地产数据走势偏弱。目前政策端对于房地产依然是各种制约，那么对整个房地产投资肯定有进一步的拖累。 第三，看通货膨胀数据，整体来说是符合预期。但是市场始终纠结于未来的通胀压力，看原油价格，去年基数很低，只要维持现状4季度的PPI肯定再度转正，无论现在怎样，三个月以后的通胀还会向上。如果这样看整个债券市场就没有操作空间。那么通缩是否真的只是小概率？这需要进一步的思考。 现有的状态来讲，二季度类似处于一种滞胀的状态。二季度实际GDP增速是6.2%，明显低于一季度，但是名义增速远远高于一季度。一季度名义GDP增速为7.8%，二季度为8.3%。仅从季度数据来看带有明显的滞涨特征。 其次，怎么看政策？ 这样的数据下，政策会做什么调整？现有金融货币政策是否能满足6-6.5%的经济增长要求？我们可以做一个简单的测算：上半年GDP增速为6.3%，如果下半年不低于5.7%，全年GDP增速就能够达到6%。下半年GDP增速低于5.7%，目前来看可能性不大，所以从底线管理角度出发，政策似乎不需要做太大的调整。现有的宏观政策对当前的宏观经济虽然有压力，但仍处于政府区间管理的范围内。 具体到财政和货币两端，会怎么操作？ 市场一直在思考下半年财政政策是不是要更加积极？比如，是否可以预期扩大国债包括专项债的发行？关于这个问题，我们可以回溯历史来看。专项债是法定债务，它受全国人大预算管理。历史上年中扩大政府债务稳增长很少见，上一次这样类似的操作是在1998年和2015年。当时的宏观背景情况是199 8年保8有压力，所以8月朱镕基总理特别增发2000亿国债。所以下半年如果在政府法定债务的限额管理下面去做这样的增发，对应的基本面前提一定是经济的破位——是否有可能全年目标守不住？今年GDP增速守不住意味着增速将低于6%，而现在来讲GDP增速低于6%的可能性不太大。所以我们的看法是调高法定债务包括增发特别国债或简单的扩大专项债可能性都比较小。 金融货币方面： 一方面稳健的货币政策和结构性的去杠杆相配合。从M2来讲8.5%左右的增速合适，社融增速10%附近也是可取的。除非通胀大幅度的超预期，否则名义GDP的增速高点应该为8%左右。除非名义GDP增速低于8%？低于8%意味着面临通缩压力。如果是这种情况，即使货币政策保持现有的增速8.5%左右，GDP名义增速与M2增速差对于广义流动性和当期利率环境是支持的，这是一种可能性。 第二种可能是货币政策有更积极的布局。考虑到之前政府会议多次强调降低实际利率和小微企业贷款投放等，我们相信货币政策应该大概率仍会保持积极。 所以是否会有如下可能：积极财政实际并没有预期的积极，而稳健的货币政策其实比大家 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3858419/index.html 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 预期的积极。这种状态对债券市场是有利的。 但是综合考虑现在的信用状态：一方面是金融供给侧改革推进中，结构性去杠杆的压力；一方面是房地产政策变化，实际上是一个偏收缩的态势。这种情况下站在全社会信用的最终抵押品角度考虑，信用收缩可能还会维持相当一段时间。 所以我们现在其实还是处在一个宽货币紧信用的环境下。 4. 金融工程：短期保持积极 截止上周五，最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离小幅收窄，20日线收于4040点，120日线收于3967，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的1.95%减少到1.84%，但仍低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续运行在震荡格局中。 市场进入震荡格局，影响市场的核心变量再次回到风险偏好。当前市场交易金额继续萎缩，接近前期低点位置，市场观望情绪浓厚，科创板开板在即，对比创业板开板前市场的表现，市场