因子选股系列研究之五十七：温和收益的动量与极端收益的反转效应

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【金融工程·证券研究报告】 金融工程 温和收益的动量与极端收益的反转效应 ——因子选股系列研究之五十七 研究结论  A股的原始收益在短期内表现出很强的反转效应，但是在中长期内并没有发现在海外市场普遍存在的动量，本篇报告尝试通过对股票原始收益进行分解找到真正驱动动量或者反转效应的收益成分。  我们将原始收益拆分为隔夜收益部分和盘中交易部分，在5分钟收益率数据的基础上借鉴因子极值处理的方法将盘中交易部分拆解成温和收益部分和极端收益部分。根据统计，A股日内正向极端收益的频率和幅度都略高于负向极端收益，股票的上涨主要是由极端收益贡献的。  采用Jegadeesh and Titman（1993）的JK组合构建方法，我们发现，隔夜收益部分和温和收益部分表现出显著的“动量”特征，极端收益部分表现出极端的“反转”特征。其中，“动量”部分在大市值股票中收益更高，“反转”部分在大小市值股票中差异不大，而原始收益的反转在大市值股票中明显更弱。  A股原始收益的反转随着形成期和持有期的拉长变得很弱，甚至变为微弱的动量，而基于极端收益构建的多空策略收益随着形成期和持有期的拉长虽然有所一定回落，但幅度很有限，“反转”特征依然很显著，基于隔夜收益、温和收益部分构建的多空策略随着形成期和持有期的拉长“动量”特征更加明显。  通过对过去J个月原始收益率RawIC的分解，我们发现原始收益负的RawIC是隔夜收益、温和收益正的贡献和极端收益负的贡献的综合结果，随着考察月份J的拉长，原始收益的RawIC逐渐降低，但这种降低主要是由温和收益部分的正向效应变强引起的。  我们把隔夜收益、日内温和收益之和定义为原始收益的动量成分，极端收益定义为反转成分，1个月收益的反转成分在中证全指内RankIC高达9.15%，9个月收益的动量成分在大市值股票中收益更佳，沪深300内原始RankIC高达8.16%。  1个月原始收益及其反转成分RankIC的衰减都较快，次月就衰减一半以上，而9个月收益的动量成分半衰期在半年以上。  1个月收益的反转成分和流动性、反转、投机性等常见的技术类因子相关性较高，而9个月收益的动量成分在因子值上和其他因子相关性低，在剔除各大类因子后依然具有显著的选股能力。 风险提示  量化模型失效风险  市场极端环境的冲击 Table_ Base Info 报告发布日期 2019年07月01日 证券分析师 朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 证券分析师 王星星 021-63325888-6108 wangxingxing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100001 联系人 王星星 021-63325888-6108 wangxingxing@orientsec.com.cn 相关报告 东方基金产品周报（06.24-06.28） 2019-06-30 分红对期指的影响20190630 2019-06-30 东方量化策略周报（06.24-06.28） 2019-06-30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、收益的分解 ............................................................................................. 3 1.1 关于动量反转 .............................................................................................................. 3 1.2 收益的分解方式 ........................................................................................................... 3 1.3 收益各成分的分布 ....................................................................................................... 4 二、JK组合检验 ............................................................................................ 5 2.1 数据与方法 .................................................................................................................. 5 2.2 JK多空组合表现 .......................................................................................................... 5 2.2.1 原始收益 5 2.2.2 隔夜收益 6 2.2.3 温和收益 7 2.2.4 极端收益 7 2.3 动量反转收益拆分 ....................................................................................................... 8 三、因子表现 ................................................................................................. 9 3.1 因子测试 ...................................................................................................................... 9 3.2 因子衰减 .................................................................................................................... 10 3.3 相关性分析 ................................................................................................................ 10 四、结论 ...................................................................................................... 12 风险提示 ...................................................................................................... 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、收益的分解 1.1 关于动量反转 Jegadeesh（1990）发现美股的月度收益具有很强的一阶负相关，上个月表现较差的股票下个月的收益平均更高。Jegadeesh and Titman（1993）提出反转效应主要存在于超短期（1个月以内）和超长期（3-5年），而在3-12个月的中短期内存在显著的动量效应。自此，学者在美股市场发现了短期的反转（1个月以内，也有人称超短期）、中期的动量（3-12个月，也有人称中短期）以及长期的反转（3-5年），动量和反转效应同时存在，只是存在于不同的时间周期。对于美国以外的股票市场，Rouwenhorst（1998，1999）研究则表明在欧洲市场12个国家以及一些新兴市场同样也存在动量效应。但大多学者（Chang, 1995; Chui, 2000; Hameed and Kusnadi, 2002; Griffin, Ji and Martin, 2003等）在亚太地区仅发现反转效应，动量效应并不显著。 短期反转效应主要有两种可能解释，一种是基于情绪层面的解释，Shiller (1984)、Black (1986)、 Stiglitz (1989)、 Subrahmanyam(2005)等认为股票短期反转是投资者对信息的过度反应，源于认知偏误，另一种从股票供需变化带来的流动性冲击去解释短期反转（Miller, 1988; Campbell et al. 1993; Jegadeesh and Titman, 1995等）。这两解释并不相互排斥，流动性冲击和投资者情绪反应共同造就了股票市场短期反转的存在。对于关于中期动量的原因学界并没有统一观点，但都与市场反应不足或滞后的过度反应有关。 动量或者反转本质上考察的是股票过去一段时间的收益率在截面上的选股效果，本篇报告尝试从微观角度出发对股票过去一段时间的收益率进行分解，考察是不是收益率的某些成分存在动量，另外一些成分呈现出反转，那么动量成分占主导的话总体表现出收益率的动量效应，反之就是反转效应。 1.2 收益的分解方式 Da, Z., Liu, Q., & Schaumburg, E. (2013)等把股票的收益率分为基本面驱动的涨跌幅和非基本面驱动的涨跌幅，发现美股的短期反转效应由非基本面部分驱动。这种拆分方法虽然对于我们理解反转效应有很大帮助，但并没有给我们提供独立的alpha，因为作者采用分析师盈利预测调整变相度量基本面驱动的涨跌幅，非基本面驱动的涨跌幅相当于原始反转因子和分析师预期调整各个因子的非线性合成。 本篇报告中我们把股票每天的收益率（close to close）分解为隔夜收益率部分（close to open）和盘中收益率部分（open to close），盘中收益率进一步根据日内分钟收益率的相对大小区分为温和收益率（mild return）和极端收益率（extreme return）部分。由于大部分公告发生在盘后，所以股票的公告信息大多会在隔夜收益率中反应，另外，无论短期过度反应还是流动性冲击都会伴随着股价的快速上涨或下跌，所以我们预期日内极端收益率部分很可能和短期反转有关。 由于对数收益率具有可加性，我们在收益分解时收益率均采用对数收益率形式。隔夜收益和盘中收益很好区分，温和收益和极端收益我们借鉴了因子异常值处理的方法（参见报告《选股因子数据的异常值处理和正态转换》）。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 如果{xi}服从正太分布，且样本点较多，则样本中位数收敛于样本均值，1.483倍的