航空运输行业2016年日常报告：国内航空业身处盈利周期，未来去向何处

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 19.77 市场优化平均市盈率 16.69 国金航空运输指数 1375.30 沪深300指数 3269.59 上证指数 3050.17 深证成指 10852.21 中小板综指 11997.60 相关报告 1.《最美的周期-旺季来临，航空业绩将大幅提升-航空运输行业行业点...》，2016.7.13 2.《通航将起飞，新蓝海淘金-日常航空运输行业行业深度研究》，2016.6.15 3.《悲观预期的巨大修复，航空股迟到的春天-航空运输行业行业点评》，2016.5.5 4.《低油价稳汇率，保障16年利润快速增长-航空运输行业行业研究季...》，2016.4.19 5.《短期受益出境游，中期从跑道走向商业城-日常航空运输行业行业深...》，2016.4.5 戴亚雄 联系人 (8621)61038274 daiyaxiong@gjzq.com.cn 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang@gjzq.com.cn 国内航空业身处盈利周期，未来去向何处 投资建议  行业策略：航空板块当前状态，低估值，确定性增长，建议积极参与。  推荐组合： 大航中首推国航，拥有北京枢纽绝对优势，定位于中高端主流旅客市场，国际航线盈利能力强。 中长期看好春秋和吉祥。预计未来一线机场的时刻价值上升，二三线机场的时刻有释放空间。春秋和吉祥成本控制能力强，未来卡位潜力大，机队规模小，在广阔的国内民航消费市场有足够的成长空间。 行业观点  美国航空业的新变化，周期中孕育成长：航空股投资价值几何，是否是“价值毁灭者”？由于产品同质化严重，成本可控性低，高经营杠杆，航空业具有净利率低，波动性高的特征。但1990年以来，美国航空股出现了两次大牛市，而美西南航空已连续40多年连续盈利，其股价1980年以来上涨了近84倍，1986年以来上涨了近50倍。  美国航空股大牛市的启示，国内消费大市场，寡头均衡与油价的影响：国内统一的，管制较严格的消费大市场，为美国航空业的兴旺奠定了基础。1979年开始的管制放松，引发过度竞争，加剧了行业盈利的波动，近年来才形成寡头均衡，收入端，票价缓慢上升，客座率上升到80%以上。而油价大跌，成本端的改善则成就高盈利，将航空股牛市推向新一轮高潮。  国内航空业已身处盈利周期，未来去向何处：与美国类似，中国具有国内消费大市场——人均GDP提升激发民航消费需求，早已形成寡头均衡——票价保持坚挺，高客座率，盈利能力更为稳定。与旺盛的民航需求相比，供给却面临瓶颈——国内机场产能利用率已达到高位，2015年飞机起降架次，机场行业同比增速为8%，而一线机场仅为3.9%。一线机场的扩建，预计在2018年后方能完工，而时刻资源一直较为紧张。民航消费需求与机场时刻供给的失衡，将放大民航的盈利周期。中国民航业2009年至今连续盈利，但油价与汇率仍是关键变量，未来需关心盈利的同比增速。 风险提示  油价大幅上涨，人民币对美元大幅贬值，运力供给的弹性超预期，宏观经济的波动等。 1076128214881695190121072313150727151027160127160427国金行业 沪深300 2016年07月27日 航空运输行业 2016年日常报告 评级：增持 维持评级 行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 航空股投资价值几何 .......................................................................................... 4 巴菲特眼中的“价值毁灭者” ........................................................................ 4 航空股也有春天——美国1990年以来的两次大牛市 .................................... 4 美国航空业的新变化——周期中孕育成长...................................................... 6 美国航空股大牛市的启示 .................................................................................. 7 美国航空业为何领跑全球——国内消费大市场 .............................................. 7 竞争格局如何演变——从管制放松到寡头均衡 .............................................. 8 寡头均衡的影响——收入端，票价缓慢上升，客座率不断提高 ..................... 9 油价的影响——成本端，低油价成就高盈利 ................................................ 11 国内航空业已处于盈利周期，未来去向何处 ................................................... 13 国内消费大市场——人均GDP提升激发民航消费需求 ............................... 13 寡头均衡——票价保持坚挺，高客座率，盈利能力更为稳定 ...................... 14 民航供给的瓶颈——机场产能有限制，供给仍有弹性 ................................. 15 已处于盈利周期——2009年至今连续盈利，油价与汇率仍是关键变量 ...... 16 大航首推国航，中长期看好春秋和吉祥 ....................................................... 18 图表目录 图表1：近年来美国航空公司股价表现明显跑赢标普500（2009.7.1-2016.7.1） ......................................................................................................... 4 图表2：标普超级综合航空类指数（S15AIRL）与标普500指数的表现对比（1995-2016） .................................................................................................. 5 图表3：美国航空业历年净利润情况（1979-2015，十亿美元） ...................... 6 图表4：美西南航空净利润情况（百万美元） .................................................. 7 图表5：美欧与国内主要航空公司收入情况（亿美元） .................................... 7 图表6：美欧与国内主要航空公司目前市值（亿美元） .................................... 7 图表7：美欧日与国内主要指数涨幅（2009.7.1-2016.7.1） ............................ 8 图表8：美国航空业历年净利率情况（1948-2015） ........................................ 8 图表9：美国前四大航空公司份额占比 ............................................................. 9 图表10：美国航空业的单位票价水平（美分/客英里） .................................... 9 图表11：美国航空业的RPM与ASM增速 ..................................................... 10 图表12：美国航空业的客座率不断提升 ......................................................... 10 图表13：美国航空业的RPM与ASM增速（以5年为周期） ....................... 10 图表14：美国航空业的RPM与ASM增速，以及客座率 ............................... 10 图表15：2016Q1美国航空业成本构成 .......................................................... 11 图表16：美国航空业2016Q1的各项成本指数（2000年为基准） ............... 11 图表17：美国六家大航空公司的净利润情况（亿美元，2009-2015） ........... 12 图表18：美国航空业燃油成本的变化（百万美元，1977-2015） .................. 12 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：美国航空业近年来收入，燃油成本与净利润变化（2011-2015，亿美元） ................................................................................................................. 12 图表20：民航客运量稳步增长（亿人次） ...................................................... 13 图表21：人均GDP与国内航线综合票价指数 ................................................ 13 图表22：民航非公务旅客的占比不断提升 ...................................................... 13 图表23：城镇居民人均旅游花费中，非商务出差的逐渐提升 ........................ 13 图表24：国内四大航RPK份额 ...................................................................... 14 图表25：国内航空公司RPK份额（2015） ................................................... 14 图表26：国内航空业的客座率保持高位 ......................................................... 14 图表27：一线城市机场的起降架次同比增速低于全行业 ................................ 15 图表28：一线城市机场的起降架次同比增速有分化 ....................................... 15 图表29：国内民航业飞机起降架次同比 ......................................................... 15 图表30：民航ASK与RPK增速 ............................................................