2019年报、2020年一季报点评：业绩符合预期，剥离融资租赁聚焦主业发展，海外布局奠定长远发展基石

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 山鹰纸业（600567）2019年报&2020年一季报点评 强推（维持） 业绩符合预期，剥离融资租赁聚焦主业发展，海外布局奠定长远发展基石 目标价：6元 当前价：3.01元 事项：  公司发布2019年度报告及2020年一季报。2019年公司实现营业收入232.4亿元（同比-4.62%）；归母净利润13.62亿元（同比-57.48%）；扣非后归母净利润12.59亿元（同比-52.98%）。2019Q4实现营业收入61.07亿元（同比+67.96%）；归母净利润0.38亿元（同比+98.68%）；扣非后归母净利润1.79亿元（同比+117.03%）。2020Q1营业收入26.06亿元（同比+20.09%）；归母净利润1.85亿元（同比+51.41%）；扣非后归母净利润1.82亿元（同比+50.28%）。 评论：  深化全球产能战略布局，建立可控再生浆产能积极应对外废收紧。公司拥有7家生产基地（含在建3家）。国内：伴随湖北纸机及广东100万吨包装纸投产，国内箱板瓦楞纸年产能将达720余万吨。国际：布局高质量回收纤维可进口资源获取。环宇国际持续在北美、欧洲、澳洲等地开展贸易业务，拥有年450万吨采购物流能力；凤凰纸业 12万吨再生浆生产线技改启动；与战略合作伙伴达成30万吨再生浆供应协议；2020年初启动东南亚新建100万吨再生浆工作，预计20年底公司将有150余万吨再生浆资源。此外，公司高端纸种部署加快，凤凰纸业年产能30万短吨文化纸已试运行，北欧纸业拥有50万吨高端特种浆纸产能，2019年净利润同比+17.14%，启动北欧纸业分拆境外上市。  收购中山中建切入华南电子包装市场，产业链一体化布局加快。1）造纸业务：营收167.02亿元（同降10.17%），产销量分别为473.59/475.71万吨，产销率100.45%。2）包装业务：2019年箱板纸/瓦楞纸均价同降16.18%/19.36%，公司拥有28家包装印刷企业，包装业务营收43.93亿元（同增0.05%），云印平台互联网成交额28.8亿元。瓦楞箱板纸箱产量/销量分别为12.59/12.75亿平方米，产销率101.27%。公司收购中山中健，加速介入华南电子类包装市场。3）贸易业务：2019年再生纤维营收14.25亿元（同增35.23%）。  纸价下降毛利率有所下滑，费用率同比提升。公司2019年毛利率为19.06%（同比-3.99pct），其中造纸/包装/贸易毛利率22.26%/13.12%/5.06%，同比-4.33/-0.1/+1.87pct。期间费用率为13.48%（同比+0.55pct），其中销售费用率4.63%（同比0.67pct）；管理费用率6.95%（同比+1.01pct）；研发费用率2.36%（同比-0.07pct）。综合影响下，公司2019年净利率为5.82%（同比-8.28pct）。  剥离融资租赁聚焦主业，看好外废收紧背景下公司原材料布局。公司于2020年4月13日发布《关于出售山鹰（上海）融资租赁有限公司100%股权暨关联交易的公告》，剥离融资租赁业务有助于聚焦主业发展，提高资源利用效率，降低疫情带来的不确定性。受疫情影响，我们调整公司盈利预测由2020-2021归母净利润19.31/19.91至2020-2022年14.35/15.75/17.39亿元，对应当前市值PE分别为7/6/6倍，考虑到纸价走势和进口废纸减少，公司目前海外布局领先态势，我们维持6元目标价，对应2020年14XPE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸行业格局发生重大变化。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 23,241 26,518 28,472 30,776 同比增速(%) -4.6% 14.1% 7.4% 8.1% 归母净利润(百万) 1,362 1,435 1,575 1,739 同比增速(%) -57.5% 5.3% 9.8% 10.5% 每股盈利(元) 0.30 0.31 0.34 0.38 市盈率(倍) 7 7 6 6 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年5月7日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 459,552 73,402 259,177 已上市流通股(万股) 459,552 64,048 257,317 总市值(亿元) 138.33 124.93 235.33 流通市值(亿元) 138.33 109.01 233.64 资产负债率(%) 65.9 54.4 54.7 每股净资产(元) 3.1 4.7 5.4 12个月内最高/最低价 3.94/2.8 17.02/7.98 9.48/5.33 《山鹰纸业（600567）2018年三季报点评：业绩符合预报，Q3提价迟缓，废纸原材料海外布局成箱板纸龙头企业新看点》 2018-10-22 《山鹰纸业（600567）2018年报点评：业绩符合预期，海外布局奠定长远发展基石》 2019-03-25 《山鹰纸业（600567）2019年三季报点评：业绩符合预期，新项目布局逐渐展开》 2019-10-31 -11%-2%6%15%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-08～2020-05-06沪深300山鹰纸业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2020年05月08日 山鹰纸业（600567）2019年报&2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 4,709 5,987 8,673 14,614 营业收入 23,241 26,518 28,472 30,776 应收票据 0 0 0 0 营业成本 18,810 21,953 23,635 25,525 应收账款 3,054 3,485 3,741 4,044 税金及附加 194 221 238 257 预付账款 137 160 173 186 销售费用 1,076 1,228 1,319 1,385 存货 2,176 2,540 2,734 2,953 管理费用 1,066 1,216 1,249 1,323 合同资产 0 0 0 0 研发费用 549 627 673 728 其他流动资产 4,234 4,828 5,184 5,602 财务费用 441 590 515 552 流动资产合计 14,310 17,000 20,505 27,399 信用减值损失 -76 0 0 0 其他长期投资 358 376 388 401 资产减值损失 -23 -23 -23 0 长期股权投资 1,044 1,044 1,044 1,044 公允价值变动收益 -4 -4 -4 0 固定资产 13,494 16,413 22,987 24,451 投资收益 -57 -31 -31 -31 在建工程 7,069 7,149 2,713 200 其他收益 625 835 835 835 无形资产 1,754 1,579 1,421 1,279 营业利润 1,569 1,459 1,620 1,809 其他非流动资产 4,516 4,509 4,503 4,498 营业外收入 16 209 209 210 非流动资产合计 28,235 31,070 33,056 31,873 营业外支出 19 19 19 19 资产合计 42,545 48,070 53,561 59,272 利润总额 1,566 1,649 1,810 2,000 短期借款 11,642 14,089 16,537 18,984 所得税 214 225 247 274 应付票据 275 320 345 373 净利润 1,352 1,424 1,563 1,726 应付账款 3,810 4,446 4,787 5,170 少数股东损益 -10 -11 -12 -13 预收款项 91 103 111 120 归属母公司净利润 1,362 1,435 1,575 1,739 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,733 1,933 2,008 2,203 其他应付款 629 629 629 629 EPS(摊薄)（元） 0.30 0.31 0.34 0.38 一年内到期的非流动负债 1,185 1,185 1,185 1,185 其他流动负债 766 905 1,011 1,129 主要财务比率 流动负债合计 18,398 21,677 24,605 27,590 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 4,862 6,079 7,079 8,079 成长能力 应付债券 3,755 3,755 3,755 3,755 营业收入增长率 -4.6% 14.1% 7.4% 8.1% 其他非流动负债 636 619 619 619 EBIT增长率 -56.9% 11.5% 3.9% 9.7% 非流动负债合计 9,253 10,453 11,453 12,453 归母净利润增长率 -57.5% 5.3% 9.8% 10.5% 负债合计 27,651 32,130 36,058 40,043 获利能力 归属母公司所有者权益 14,411 15,468 17,042 18,781 毛利率 19.1% 17.2% 17.0% 17.1% 少数股东权益 483 472 461 448 净利率 5.8% 5.4% 5.5% 5.6% 所有者权益合计 14,894 15,940 17,503 19,229 ROE 9.1% 9.0% 9.0% 9.0% 负债和股东权益 42,545 48,070 53,561 59,272 ROIC 6.5% 5.8% 5.3% 5.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 65.0% 66.8% 67.3% 67.6% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 148.3% 161.4% 166.7% 169.7% 经营活动现金流 1,335 2,632 3,209 3,547 流动比率 77.8% 78.4% 83.3% 99.3% 现金收益 2,711 3,057 3,289 3,892 速动比率 66.0% 66.7% 72.2% 88.6% 存货影响 299 -364 -195 -219 营运能力 经营性应收影响 381 -431 -247 -317 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.5 经营性应付影响 1,739 695 373 419 应收账款周转天数 46 44 46 46 其他影响 -3,795 -325 -11 -229 应付账款周转天数 61 68 70 70 投资活动现金流 -2,818 -3,968 -3,428 -471 存货周转天数 45 39 40 40 资本支出 -5,420 -3,867 -3,191 -