纸浆月报：去库受阻外盘降价，浆价继续下跌寻底

1 陈敏华 纸浆研究员 投资咨询号：Z0012670 电话： 0571-28132578 邮箱：chenminhua@cindasc.com 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路108号浙江出版物资大厦1125室、1127室、12楼和16楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 核心观点 5月份，在中美贸易争端升级的大背景下，叠加供需偏弱，月底海外浆厂大幅下调6月报价等因素，纸浆期货呈现单边下跌走势，月K线录得大阴线。其中SP1906合约从5226元/吨开盘价跌至4858元/吨，跌幅达到7.36%；SP1909合约从5158元/吨开盘价跌至4844元/吨，跌幅达到6.92%。 就供需情况而言，4月全球出运量环比大幅回落，将会缓解后续供应压力，5-6月国内进口量也将边际减少。但是消费即将进入淡季，消费压力加大，业者维持低库存+刚需采购模式，后续信心缺失。库存去化节奏料将缓慢。而宏观环境实难看到有效改善。我们认为在主动去库背景下，而消费又如此疲软，浆价将继续下跌寻底。 从市场结构来看，海外浆厂大幅下调6月报价，在成本方面拖累国内木浆价格。同时，针阔价差依旧维持偏低水平，后续阔叶浆有望继续领跌。而下游由于木浆价格持续走弱而纸制品经过几轮提价，利润水平有所改善，但是企业信心缺失，依旧刚需采购。 整体而言，浆市主动去库格局不变，而消费季节性走弱消费压力加大，浆价趋势走弱格局不变。结合海外6月报价以及目前实际成交情况，我们认为浆价还有下行空间，SP1909合约看至4500元/吨附近。 纸浆月报 去库受阻外盘降价 浆价继续下跌寻底 2 一、行情回顾 5月份，在中美贸易争端升级的大背景下，叠加供需偏弱，月底海外浆厂下调6月报价等因素，纸浆期货呈现单边下跌走势，月K线录得大阴线。其中SP1906合约从5226元/吨开盘价跌至4858元/吨，跌幅达到7.36%；SP1909合约从5158元/吨开盘价跌至4844元/吨，跌幅达到6.92%。 而从基差和月间价差来看，5月以来，期货一直带动现货下行，基差一度回升到100元/吨以上，但是，随着现货跟跌以及期货盘面企稳，基差开始持续收窄至-100元/吨水平。目前来看，随着6月交割月的临近，期现联动更加紧密，考虑到现阶段消费疲软纸企接货意愿不足，基差料将维持±50元/吨上下波动。同时，作为第一次交割，诸多缓解还未理顺，产业参与力度有限，叠加6月合约持仓量的下降，基差也可能出现异常波动。此外，SP1906与SP1909价差（6-9）基本维持在0-90元/吨区间波动，而基差因素料将推动6-9价差收窄。 图1：SP1906合约走势及基差变化 单位：元/吨 图2：纸浆期货6-9价差变化 单位：元/吨 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 二、核心矛盾分析及展望 近期而言，一方面，中美贸易争端升级，市场悲观情绪弥漫；另一方面，国内4-5月旺季消费疲软，叠加外部供应充足，去库节奏放缓，至5月下旬，海外浆厂集体大幅下调6月外盘报价，也直接反应下游消费不足已经传到至上游。从中长周期而言，全球纸浆行业处于主动去库阶段，若无需求端的显著复苏，仅靠供应端的主动收缩，浆价将趋势性走弱。 6月来看，就供需而言，国内消费旺季已过，并逐步进入需求淡季，消费压力变大。而供应方面，4月全球木浆出运量环比大幅下降，同比亦出现负增长，将有助于国内库存的去化。但库存依旧维持高位，整体供应平稳。宏观方面，抛开中美贸易来看，很难看到经济等方面的实质性改善。纸浆价格料将在主动去库背景下，继续下行探新低，SP1909合约低点看着4500元/吨附近。 3 三、供需：库存去化受阻 需求依旧疲软 供应保持稳定 3.1 库存： 全球进入主动去库阶段 但阶段节奏放缓 库存作为平衡供应与需求的蓄水池，一般情况下，能够很好地显示供需两方力量的边际变化。从PPPC全球生产商库存数据可以明显发现，从去年7月开始，全球生产商库存就开始累积，9-10月份略有下降，但11开始进入快速被动累库，直接显示从2018年下半年开始全球纸浆供需格局呈现快速恶化。但随着库存持续创纪录，浆厂开始逐步减少发货量，全球市场进入主动去库阶段。 数据显示，从今年2月开始，全球生产商木浆库存天数开始结束了刺激快速累积势头，开始呈现环比下降。2月全球平均库存天数51天，环比小幅下降1天；3月库存天数再环比减少3天至48天。但最新的4月份数据显示，库存天数反而增加2天至50天。其中针叶浆库存为37天，环比持平，同比增加7天；阔叶浆库存为65天，环比大增6天，同比增加22天。可以发现，4月份全球库存去化受阻主要是受到阔叶浆供应大增所致，进而导致阔叶浆库存天数再创历史新高。 图3：全球生产商木浆库存天数 单位：天 图4：全球生产商针叶浆与阔叶浆库存天数 单位：天 资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心 资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心 欧洲：去库节奏慢力度小 欧洲作为全球主要纸浆生产消费地，按照全球纸浆贸易流向，欧洲地区是亚洲外的另一大净进口区域，在中国木浆消费起来之前，欧洲区域是全球商品浆主要的贸易地区，其产销库存具有重要的指示意义。截至今年4月，欧洲地区木浆港口库存数量为199.56万吨，结束了连续8个月的增长势头，环比小幅下降0.7%，同比大幅增加87.76%，欧洲去库节点明显偏晚。同时，据UTIPULP数据显示，2019年4月针叶浆库存为22.47万吨，环比增加0.84%，同比增加14.81%；本色浆库存为5582吨，环比下降1.71%，同比下降16.07%。通过欧洲库存数据可以发现，欧洲地区消费偏弱，库存去化较慢较弱。 4 图5：欧洲港口木浆库存 单位：吨 图6：欧洲漂针浆与本色浆库存量 单位：吨 资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心 资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心 中国：港口库存去化放缓 6-8月去库速度难以加速 去年下半年开始，国内港口库存木浆库存呈现趋势性累积，且以青岛港最甚。据百川资讯数据，截至2月下旬，国内青岛、常熟、保定纸浆库存合计约196.7万吨，环比增17.78%，同比增60.31%，创有记录以来新高。具体来看，青岛港纸浆库存121.1万吨左右，较上月下旬增加19.8%，较去年同期增加70.42%；常熟港木浆库存为69.7万吨，较上月下旬增加18.14%，较去年同期增加540.89%；保定地区纸浆库存量为6万吨，较上月底下降14.29%，较去年同期下降10.45%。 不过，从3月开始，库存开始去化，3/4月平均每月环比下降10%左右。但最新数据显示，至2019年5月底，青岛、常熟、保定三地纸浆库存合计约157.7万吨，环比仅下降0.68%，同比增加60.75%。其中，青岛港库存为105万吨，环比下降1.87%，同比增长138.64%；常熟港库存为49.4万吨，环比增长1.86%，同比增长7.39%；保定库存为33万吨，环比微增0.43%，同比下降59.26%。 受制于供应增加和旺季消费疲软，库存去化速度放缓，但亦处于连续3个月的去化阶段。后续来看，海外供应主动缩减趋势明确，但力度不好把握，而国内消费淡季在即，去库力速度难以加速，将出现缓慢去库阶段。高库存将会对价格形成一定压制作用。 5 图7：国内三地库存 单位：千吨 资料来源：卓创资讯，信达期货研发中心 3.2 供应： 4月出运量大幅下降 供应压力阶段放缓 4月份，全球木浆出运量为393.2万吨，环比大幅下降16.2%，同比亦下降3.37%，其中，4月份针叶浆出货量环比下降5.68%，同比增长1.46%，而阔叶浆出货量环比大幅下降25.87%，同比下降8.19%。可以发现，3月份全球木浆出运量创新高导致全球库存去化放缓，而4月开始，出运量回落至正常偏低水平，将对极大缓解阶段性供应压力。 2018年全年，全球木浆出运量累积5101.9万吨，同比小幅增长0.84%。其中，针叶浆累计出运量为2316.9万吨，同比下降3.57%，阔叶浆累计出运量为2603.5万吨，同比增4.41%。可以发现全年木浆出运量保持稳定略有增长，且从结构上看，针叶浆供应减少而阔叶浆供应增加。从时间段来看，10月以来，全球木浆出运量明显较前期有所下降，但依旧不改去年下半年库存快速累积速度，可以确认的是，本轮全球库存的大幅累库，主要是消费端出现问题所致。 050010001500200025002014-12015-12016-12017-12018-12019-1青岛港木浆库存常熟港木浆库存保定库木浆库存千吨 6 图8：全球木浆出运量 单位：万吨 资料来源：PPPC，信达期货研发中心 图9：全球针叶浆出运量 单位：万吨 图10：全球阔叶浆出运量 单位：万吨 资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心 资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心 由于全球木浆库存大幅累计，需求端的疲弱已经负反馈至海外浆厂。一方面，从最近的浆厂生产安排以及公司公告中，可以看出，后续非计划性检修将明显增加，与此同时，各主要浆厂的也开始压缩出货量，开始从供应的角度调节全球木浆供需结构。但阶段性来看，浆厂为应对自身生产及现金流情况也会导致供应增长（如3月出运量）另一方面，海外浆厂从4月份开始，开始频频下调木浆报价，近期更是大幅下调6月报价，也显示出浆厂为应对供需弱化增长主动调节应对。 3403603804004204404604805001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年2018年2019年单位：万吨 7 过去两年产能大量投放 未来两年阔叶浆仍有增量 2017-2018年是全球木浆产能投放大年，据《Capacity Growth Could Undermine Recent Gains in Market Pulp Grades》的统计，2017年和2018年针叶浆新增产能分别为137万吨和102.5万吨，阔叶浆新增产能为190万吨和236.5万吨。2017和2018年全球木浆市场合计新增供给达到327和339万吨。其他产能出清方面，Fibria统计2017-2018年行业额外淘汰产能93万吨和43万吨。据此计算2017和2018年世界范围内木浆净新增产能分别为292万吨和326万吨。而2019-2020年来看，全球针阔叶浆产能继续增加，针叶浆产能的增加分别为19万吨和-10万吨，阔叶浆产能的增加分别为79.5和140万吨，阔叶浆产能增加较多。 表1：2016-2020年全球阔叶浆主要新增产能 单位：万吨 资料来源：《Capacity Growth Could Undermine Recent Gains in Market Pulp Grades》，信达期货研发中心 地区工厂2016年2017年2018年2019年2020年合计西班牙 IberiaENCE、