管理赋能，对标迪安食品，以创新和并购高速增长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新乳业（002946） 证券研究报告 2019年05月28日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 14.18元 目标价格 17.1元 基本数据 A股总股本(百万股) 853.71 流通A股股本(百万股) 85.37 A股总市值(百万元) 12,105.62 流通A股市值(百万元) 1,210.56 每股净资产(元) 2.21 资产负债率(%) 55.22 一年内最高/最低(元) 25.31/6.54 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 管理赋能，对标迪安食品，以创新和并购高速增长 乳业结构性增长，双寡头格局下，区域乳企以低温奶进行创新竞争 乳业增速整体放缓，成熟期企业并购扩张是重要技能。低温乳品和酸乳是乳业的结构性增长点，冷链物流迅速发展有利于乳品低温化进程。乳业整体呈双寡头格局，市场集中度不断提升。乳业有四大趋势：产品创新、行业集中、国际化、短保趋势延长。区域乳企处于竞争劣势，但也存在反超机会。区域乳企主要通过低温产品和持续创新进行竞争。 主要增长看点：全国化和并购、差异化新鲜产品、费用优化 增长点1：公司以并购和自建实现产能扩张，通过并购完成区域布点。安徽白帝项目预计带来25.4%的增长量，并购可能和进一步的产能扩张保证长期潜力。三年收入复合增速或达25%，收入近百亿。 增长点2：新希望乳业以差异化为导向，实行新鲜战略。低温产品增长快，毛利高，研发支撑稳健。低温产品毛利提升同时占比增加，带动公司增长和毛利率提升。差异化营销，增加消费者粘度，提升复购率，获取增长。 增长点3：运输费用有望因冷链发展降低，管理费用有望因规模扩大分摊降低，三年内公司净利率提升有望提升至7% 核心竞争优势：投后管理能力、大股东赋能、民营企业 竞争优势1：公司在并购的战略标的选择、议价出价、投后管理整合和标的业绩提升都有优秀的历史表现。公司投后管理能力特别优秀，在并购整合各个方面形成完整的框架，其管理赋能的能力类似3G资本。并购标的的盈利能力在整合后达到行业领先水平，公司整体ROE稳中有升。 竞争优势2：新希望集团实力强劲，新希望乳业是集团唯一非周期板块的核心利润点，将得到集团重点支持，以培育更多快消品企业。集团在农牧产业全产业链布局，新希望乳业可以在冷链、采购等方面获取一定协同。 竞争优势3：民营管理机制先进，集团放权子公司，激励机制自上而下全覆盖。公司经理人一线成长，经验丰富，善于管理，业绩优秀。 他山之石：对标迪安食品，新希望乳业或能以并购手段实现高速增长 1. 迪安食品以并购扩张，股价10年10倍。低温奶受制于奶源，并购扩张是较优解。迪安食品通过并购从非乳行业企业成长为美国乳业第一。 2. 迪安食品的成功来自于高杠杆下的并购扩张，背后得益于管理层的并购整合能力和金融运作能力。并购过程中，盈利能力稳中有升。200 7年后，迪安食品股东貌似因股价下跌受损，实际是因为盈利增长部门Whi teWave剥离，股东整体收益仍有增长。 3. 新希望乳业基本面相比更佳，有望效仿迪安食品并购实现高速增长 盈利预测：考虑新希望乳业1. 并购整合能力较强，具有较大外延增长空间；2. 差异化竞争策略有效，专注低温奶，随着产能进一步建设投产，能在低温奶领域获取超越行业的高速增长。考虑并购，预计2019-2021年，营收61.7/77.3/96.6亿元，净利润3.29/4.86/6.81亿元，EPS 0.39/0.57/0.80元，参考可比公司，给予2020年30倍PE，目标价17. 1元，给予增持评级。 风险提示：行业竞争加剧，ROE下降，并购扩张受阻，税收优惠政策变化 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,421.82 4,971.95 6,165.22 7,728.38 9,655.82 增长率(%) 9.09 12.44 24.00 25.35 24.94 EBITDA(百万元) (3,917.58) 591.68 508.01 687.47 909.21 净利润(百万元) 222.24 242.73 329.10 486.26 681.21 增长率(%) 47.95 9.22 35.58 47.76 40.09 EPS(元/股) 0.26 0.28 0.39 0.57 0.80 市盈率(P/E) 53.05 48.57 35.82 24.25 17.31 市净率(P/B) 9.61 8.08 6.29 5.00 3.88 市销率(P/S) 2.67 2.37 1.91 1.53 1.22 EV/EBITDA 0.00 0.00 23.07 17.52 12.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%10%43%76%109%142%175%201 8-05201 8-09201 9-01201 9-05新乳业 食品加工 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 核心逻辑和全文结构框图......................................................................................................................... 6 1. 乳业结构性增长，双寡头格局下区域乳企以低温奶创新竞争 ................................................ 6 1.1. 乳业增速平稳较低，低温乳品和酸乳是结构性增长点................................................... 6 1.2. 双寡头格局下，行业集中度提升，区域乳企主攻低温................................................... 8 2. 主要增长看点：全国化和并购、差异化新鲜产品、费用优化 .............................................. 10 2.1. 全国化持续，收购和自建并举，实现产能扩张 .............................................................. 10 2.2. 差异化赛道增长迅速，新鲜战略提升毛利....................................................................... 12 2.3. 费率优化，净利率追赶伊利 ................................................................................................. 15 3. 核心竞争优势：投后管理能力、大股东赋能、民营企业....................................................... 16 3.1. 并购管理能力强，赋能被收购企业 .................................................................................... 16 3.1.1. 择时并购，低价买下，整合提升标的业绩 ........................................................... 16 3.1.2. 新希望乳业如何通过投后管理给企业赋能 ........................................................... 19 3.1.3. 两轮并购整合有何不同？第一轮的坎坷是第二轮成功的准备 ........................ 23 3.2. 大股东赋能，集团支持助力公司发展................................................................................ 25 3.2.1. 新希望乳业在集团的战略地位突出......................................................................... 25 3.2.2. 集团全产业链布局，公司通过集团协同降低成本 .............................................. 27 3.3. 民营管理机制优秀，激励充足，董事长经验丰富 ......................................................... 28 3.3.1. 集团放权裂变发展，民营机制激励充分 ................................................................ 29 3.3.2. 董事长于一线成长，能力突出、善于管理，业绩优秀 ..................................... 30 4. 他山之石：对标迪安食品，新乳业或能以并购实现高速增长 .............................................. 32 4.1. 迪安食品以并购扩张，股价10年10倍........................................................................... 32 4.2. 迪安食品的成功主要来自高杠杆下的并购整合、快速扩张........................................ 35 4.2.1. 高杠杆下的并购整合、快速扩张 ............................................................................. 35 4.2.2. 2007年后股价‚伪下跌‛背后是新业务培育和分拆的成功............................ 36 4.3. 迪安食品发展路径对新希望乳业的映射 ........................................................................... 38 5. 盈利预测 ................................................................................................................................................ 39 图表目录 图1：核心逻辑和全文结构框图 ............................................................................................................ 6 图2：全国牛奶产量................................................................................................................................... 6 图3：全国规模以上乳企销售额 ..............................................................