更新报告：业绩增长低于预期，关注后续产能释放，维持买入评级

东江环保（895） 更新报告 买入 2019年04月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2017A 2018A 2019E 2020E 2021E收入（百万元）3,1003,2843,909 4,498 4,838变动（％）18.4%5.9%19.0% 15.1% 7.5%净利润（百万元）473408484540556EPS（元）0.550.470.550.62 0.64变动（％）-12.1% -14.7%18.6% 11.7% 3.0%市盈率（倍，@8.81港元）13.216.213.712.3 11.9每股派息（元）0.170.140.170.19 0.19息率（％）1.9%1.6%1.9%2.1% 2.2% 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 肖凯希 + 852-25321958 cathy.xiao@firstshanghai.com.hk 诸苾玘 + 852-25321539 jessie.zhu@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 环保 股价 8.81港元 目标价 10.62港元 （+20.49%） 股票代码 895 已发行H股股本 2.00亿股 H股市值 17.63亿港元 52周高/低 12.90/7.60港元 每股净资产 5.47元 主要股东 广晟公司 (26.34%) 汇鸿集团（11.08%） 业绩增长低于预期，关注后续产能释放，维持买入评级  受费用增加和减值影响，业绩增长低于预期：期内，公司实现营业收入同比增长5.95%至 32.84亿元，归属母公司净利润同比下降13.83%至 4.08 亿元。业绩下滑主要是由于期间折旧和财务费用的增加，原材料成本、人工成本的提升，以及公司对部分收购项目的商誉和部分资产计提减值准备的影响。  专注危废主业，综合毛利率略微下滑：公司坚定危废主业发展，期内无害化业务录得营业收入增长 10.2%至 12.87 亿元；资源化业务方面，由于资源化产品需求的下降增速放缓，期内录得营业收入增长4.0%至 12.28 亿元。同时，公司积极拓展新项目，期内中标揭阳大南海危废处置项目（10 万吨/年），与惠州国投公司成立环保合作平台，投资揭阳欧晟垃圾焚烧处理项目。公司综合毛利率基本保持稳定，同比略微下降 0.59pct 至 35.29%；其中，资源化毛利率同比下降 1.92pct 至 25.36%，无害化毛利率同比下降 0.36pct 至 47.38%，主要是由原材料、辅料价格上涨，以及人工成本提高。  在手危废产能充足，关注后续产能释放：截止期末，公司拥有拥有 44 类危废经营资质，约 170 万吨危废产能。公司已完成韶关、兴业东江、山东潍坊蓝海 3 个项目的建设， 预计 2019 年上半年投产运营。公司将进一步推进华东市场拓展，重点在建项目包括唐山曹妃甸、南通东江、佛山富龙、福建南平、华鑫环保、江西东江资源化和厦门东江等项目，上述项目建成后，预计将在2020 年形成超过 25 万吨/年的增量处置能力。另外，公司仍有 7 个拟建项目在积极推进，总处置能力约 50 万吨/年。我国危废处理行业处于供不应求的阶段，公司后续产能释放潜力可观。  股权结构调整，进入发展新阶段，给予目标价10.62 港元，重申买入评级：期内公司股权结构调整，引进广晟公司、汇鸿集团后，国有控股比例超过 30%，有望帮助公司加速在广东、江苏地区的危废产能扩张。管理层变动相关的不确定因素落地，公司将进入发展新阶段。作为危废处置行业的龙头，规模优势明显，我们预计 2019 年公司收入达 39.1 亿元，归属于母公司净利润为 4.8 亿元，给予公司未来12个月目标价10.62港元，相当于2019年16.5倍PE，重申买入评级。 第一上海证券有限公司 2019年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月><人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2017年历史2018年历史2019年预测2020年预测2021年预测2017年历史2018年历史2019年预测2020年预测2021年预测收入3,100 3,284 3,909 4,498 4,838毛利1,070 1,114 1,342 1,519 1,60034.5% 33.9% 34.3% 33.8% 33.1%其他收益00000EBITDA 利率 (%)27.2% 26.5% 27.5% 26.6% 25.9%其他业务收入净利率(%)15.3% 12.4% 12.4% 12.0% 11.5%销售及管理费用(484) (565) (672) (773) (832)其他费用00000营运收入586 549 670 746 768财务开支(99) (134) (144) (158) (169)15.6% 17.2% 17.2% 17.2% 17.2%投资收益2213505555其他113 13090 100 11111.1% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0%营业外收入与支出(2) (7) (0) (0) (0)税前盈利623 558 665 743 76530.2% 30.2% 30.0% 30.0% 30.0%所得税(69) (84) (100) (111) (115)52 51 54 54 54少数股东应占利润8066829294241 186 178 178 174净利润473 408 484 540 556110 120 114 112 113折旧及摊销258 320 403 449 485 #EBITDA844 869 1,073 1,195 1,253净负债/股本1.48 1.41 1.42 1.27 1.14增长收入/总资产0.34 0.34 0.35 0.36 0.34总收入 (%)18.4% 5.9% 19.0% 15.1% 7.5%总资产/股本2.48 2.41 2.42 2.27 2.14EBITDA (%)0.8% 2.9% 23.5% 11.4% 4.8%盈利对利息倍数64444资产负债表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月><人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2017年历史2018年历史2019年预测2020年预测2021年预测2017年历史2018年历史2019年预测2020年预测2021年预测现金1,242 1,054 943 1,060 1,050EBITDA844 869 1,073 1,195 1,253应收账款与应收工程合约1,077 1,088 1,352 1,413 1,583融资成本(99) (134) (144) (158) (169)存货313 300 457 421 534营运资金变化(5)247(127)69(66)其他流动资产404 647 644 648 654所得税(69) (84) (100) (111) (115)总流动资产3,036 3,088 3,396 3,543 3,820固定资产1,650 2,254 2,555 2,803 3,002671 898 702 995 904无形资产2,148 2,088 2,381 2,590 2,798长期股权投资243 303 364 437 524资本开支(846) (847) (1,001) (981) (995)其他2,163 2,011 2,518 3,227 4,216其他投资活动(147) (108)000总资产9,240 9,744 11,215 12,599 14,361(993) (955) (1,001) (981) (995)应付帐款及其他应付款1,137 1,080 1,427 1,473 1,617短期抵押银行贷款1,873 1,834 2,018 2,219 2,441短期无抵押银行贷款其他短期负债银行贷款变化2,759 2,208 358 265 248总短期负债3,170 3,524 4,123 4,371 4,737其他融资活动(2,355) (2,344) (145) (162) (167)长期抵押银行贷款293 436 610 854 1,025404(136)213 103 81长期无抵押银行贷款其他负债1,456 1,098 1,107 936 802总负债4,918 5,058 5,840 6,161 6,56483(193) (86)117(10)少数股东权益593 644 739 885 1,072股东权益3,729 4,042 4,635 5,553 6,7251,140 1,222 1,029 943 1,060每股账面值55679汇兑变化(0)0 000营运资金(134) (436) (727) (828) (917)1,222 1,029 943 1,060 1,050股息支付率 (%)库存周转营运表现期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化期初持有现金销售及管理费用/收入(%)实际税率 (%)财务状况应收账款天数现金流量表盈利能力应付账款天数毛利率 (%)财务分析 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2019年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风