乳制品行业报告：乳制品行业改善预期强，继续推荐光明乳业、关注贝因美

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 乳制品行业报告 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 乳制品行业改善预期强，继续推荐光明乳业、关注贝因美 投资评级：增持（首次） 投资要点  国际奶业形势：产量长期供过于求，原奶价格持续低迷。供给：15年主要出口国原料奶产量29093万吨，同比增长1.5%，供给增速放缓，主要国家奶粉出口量为401.0万吨，同比增长1.9%。国际市场需求动力不足：中国进口原料奶粉库存尚在消化中、俄罗斯维持乳制品进口禁令、石油输出国受困低迷油价。2016年1-2月虽然市场需求低迷。2015年全球原料奶价格同比下降33%，2016年3月奶价同比下降36%，我们认为奶价基本已经触底。  迎来行业拐点的三要素：高价库存出清+大宗原料、能源（石油）价格上涨+全球主要出口国原奶减产。我们认为乳制品行业拐点到来需要3方面原因驱动： 1）高价大包粉库存出清。2）国际石油价格与粮食价格成正比，而粮食影响原奶生产成本，因此，未来石油价格的恢复上涨将催化奶价提高；3）全球出口国家减产驱动。2016年1-2月产量同比增加3.5%，3月产量与增幅双回落，预计16年产量增速放缓。新西兰、澳大利亚、阿根廷等国原奶出现减产，预计17年迎来行业拐点。  主要奶企1Q16大力促销，高价库存基本出清，预计2Q16行业促销环比改善。渠道调研显示：伊利5月份促销减弱，全年渠道费用率预计跟去年持平，全国液态奶平均10%促销费用率，不会继续升高。伊利之前高价原料的产品已经出清，新产品没有成本压力不会恶性促销。光明和蒙牛促销集中在常温酸奶，促销同样不会加剧。蒙牛后期渠道销售投入力度要看一季度的消化情况，去年12月份基本没有渠道压货，目前处于正常水平，预计今年后期促销力度应该不会很大，但会加强常温酸奶的投入。光明后期促销力度主要看莫斯利安和新品销量，4月初挑起了价格战，华东促销力度大幅加强，春节后两果三蔬的新品推出，前期铺货力度很大，销售情况有待观察。整体来看，根据渠道调研发现行业去年促销都是买一赠一，16年高价成本出清后，促销力度同比去年4-5月份要小很多，行业促销环比改善。  推荐光明乳业、关注贝因美、伊利股份。1）光明乳业：光明乳业弹性大，看好公司改善管理水平，新管理层和销售团队效果16年会体现，莫斯利安和低温奶等传统优势产品企稳回升，盈利能力快速提高。由于同业竞争和财务费用压力，预计TNUVA于2017年完成资产注入，估值65亿元的注入预期，或通过增发完成。我们预测公司2016-2018年净利润分别为9.35/10.35/11.18亿元，目标价20.31，买入评级。2）贝因美：奶粉行业迎新政收缩产能，一季度盈利大幅回升+集团转型搭建亲子消费生态圈。3）伊利股份：伊利抢占中、小市场份额明显，乳制品中渠道管理最强的公司，建议关注。  风险提示：食品安全风险，低价竞争加剧。 2016年5月16日 首席证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0850513090003 mahb@research.dwstock.com.cn 行业指数走势 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%沪深300乳品(申万) 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 行业投资评级： 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn