一季报点评：收入稳定增长，当前估值处于历史低位

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪报告●医药生物 2019年4月29日 [table_main] 公司点评报告模板 收入稳定增长，当前估值处于历史低位 ——九州通（600998）一季报点评 九州通( 600998.SH ) 推荐维持评级 核心观点： 1．事件： 公司发布2019年一季报。19Q1公司实现营业收入246.63亿元，同比上升11.04%，实现归属净利润3.27亿元，同比上升47.78%（其中非经常损益0.87亿元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润2.40亿元，同比增长15.51%。EPS为0.18元。 2．我们的分析与判断 （一）各项业务收入稳定增长，增速略有放缓推测为主动控货所致 公司各项主要业务收入增速较前期略有降低，但仍保持正增长，医药批发业务收入增长保持在10%以上。分行业看，19Q1公司医药批发业务实现销售收入236.68亿元（+11.34%），医药零售实现收入5.47亿元（+3.23%），医药工业销售收入4.15亿元（同比+7.34%）。我们推测公司各项业务收入增速同时略微放缓为公司主动控货所致，考虑到4月1日起国家开始实施增值税改革、降低增值税率，公司如果于一季度适度控货，则可有利于增厚全年利润。我们认为一季度适度控货不会影响全年收入及业绩目标的达成；我们预计二季度起各项业务收入将有望回复15%以上增速。 分产品看，19Q1公司核心业务西药、中成药实现销售收入196.93亿元（+8.76%）；中药材、中药饮片业务实现销售收入8.43亿元（+8.52%）；医疗器械、计生用品销售收入31.77亿元（+39.25%），仍保持高增速；食品、保健品、化妆品等实现销售收入9.15亿元（-9.24%，估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整所致，但收入下降幅度较前几个季度已经缩小，估计渠道调整接近尾声）。 财务指标方面，公司19Q1毛利率为7.78%，与去年同期持平。销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为3.07%（同比-0.04pp）、2.02%（同比-0.06pp）和1.20%（同比+0.42pp，主要为主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加，增加银行借款、发行资产证券化增加利息支出所致）。 分析师 佘宇 ：010-83571335 ：sheyu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519010003 市场数据 2019-04-29 A股收盘价(元) 15.79 A股一年内最高价(元) 16.67 A股一年内最低价(元) 14.01 沪深300指数 3900.33 市盈率（TTM） 22.12 总股本（万股） 187766.36 实际流通A股(万股) 166003.97 限售的流通A股(万股) 21762.40 流通A股市值(亿元) 262.12 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 九州通（600998）三季报点评：扣非业绩保持30％以上增长，经营性净现金流转正 九州通（600998）中报点评：实际扣非业绩增速30%以上，发力FBBC 九州通（600998）17年年报及18年一季报点评：实际扣非业绩高速增长，收入结构持续改善 九州通（600998）三季报点评：业绩高速增长势头未改，定增缓解资金瓶颈 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%18/4/2918/6/2918/8/2918/10/2918/12/2919/2/28九州通 沪深300 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 1：分季度分产品收入及增速 资料来源：公司公告, 中国银河证券研究院 19Q1经营活动现金流量净额同比有所改善，为-32.64亿元（去年同期为-38.75亿元）。由于公司年末清账回款，年初重新开始授信，因此一季度经营活动现金流净额为负值相对正常。 （二）优化经营质量，向内盘活资产，控制应收账款与存货 2019年公司秉承“降库存、控应收，防范资金风险；拓终端、强管理，提升经营效益”的经营理念，在努力实现收入、净利润增长目标的同时提升经营质量，控制应收账款与存货。一季度公司应收账款较去年同期增速为10.66%，存货增速为0.16%，增速均小于营业收入增速，体现应收账款与存货规模获得初步控制。我们认为公司历史上有较高的营运能力，近年来账期略有拉长主要由于公司近年来拓展二级及以上中高端医疗机构客户，因其在药品流通链条上的优势地位导致其应收账款账期相应较长所致。现考虑到：1.公司将应收账款、存货的营运效率作为经营的重点之一来关注提升；2.公司未来拟大力拓展基层与零售终端，我们认为今年公司的应收账款规模将得到有效控制。 （三）当前估值仍处于历史低位，公司业绩安全垫厚实 公司当前估值仍然处于上市以来PE BAND的下缘附近，显著低估。我们认为公司当前估值较低主要是由于市场夸大了带量采购等医保控费降药价措施对公司的影响，实际上公司业绩安全垫厚实，体现在以下几点： 1. 公司是少数的全国性医药流通龙头，受单一地区政策波动影响小，未来成长空间足。分渠道来看，18年公司基层医疗机构渠道主营业务收入比例为 13.27%，零售药店渠 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 道（批发业务）占主营业务整体销售比例为 25.95%，因此受医院端政策波动影响小。此外公司严控医疗机构坏账风险，清理低效医院业务，明确业务标准，实时停止风险医院的业务，强制收回医院低效应收账款，有效控制风险。 图 6：九州通上市以来PE BAND 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院 2. 分品种看，公司大力发展高毛利总代品种、中药材中药饮片、医疗器械等竞争相对较小、毛利率较高的品种，盈利能力不断提升，业绩增长有保证。 3. 公司17年实施的股权激励计划要求以2016年（扣非归属）净利润为基数，公司2019年实现的净利润较2016年增长比例不低于75%，也就是要求19年扣非业绩相对18年增速在17.7%以上，为公司业绩增长提供安全垫。 3．投资建议： 公司为全国最大的民营医药流通企业，其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源，为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障；其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势，其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速增长；同时公司积极布局医药电商，静待处方药放开的政策风口。预计19-21年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元，对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元，对应PE 17/14/12 倍。维持“推荐”评级。 4. 风险提示： 医改等医药行业政策的不确定性；公司扩张带来的财务风险。 公司跟踪报告/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 报表预测（百万元） 利润表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 61556.84 73942.89 87136.36 105328.03 127380.35 153417.45 减: 营业成本 56732.60 67705.53 79614.27 96375.14 116336.47 139916.71 营业税金及附加 130.12 176.37 207.73 251.10 303.67 365.75 营业费用 1633.43 2276.44 2818.31 3633.82 4560.22 5676.45 管理费用 1268.09 1635.67 1819.07 2180.29 2636.77 3175.74 财务费用 662.46 709.68 867.38 462.70 552.62 648.72 资产减值损失 92.93 93.92 67.42 84.76 84.76 84.76 加: 投资收益 8.73 39.88 55.09 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 7.03 -10.94 4.88 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 -76.23 0.00 0.00 0.00 营业利润 1052.97 1374.21 1725.92 2340.22 2905.84 3549.33 加: 其他非经营损益 52.68 -9.80 0.85 0.00 0.00 0.00 利润总额 1105.65 1364.41 1726.77 2340.22 2905.84 3549.33 减: 所得税 201.31 188.75 398.26 585.06 726.46 887.33 净利润 904.34 1175.65 1328.50 1755.17 2179.38 2662.00 减: 少数股东损益 27.60 27.41 40.89 54.03 67.08 81.94 归属母公司股东净利润 876.74 1148.25 1287.61 1701.14 2112.29 2580.06 资产负债表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 4999.29 8106.40 12172.49 21065.61 25476.07 30683.49 应收和预付款项 16747.00 22604.34 30282.43 36224.41 46345.86 57343.76 存货 10152.20 12182.28 13891.20 16383.77 19777.20 23785.84 其他流动资产 27.74 140.67 180.20 180.20 180.20 180.20 长期股权投资 539.08 852.55 1515.25 1515.25 1515.25 1515.25 投资性房地产 1.35 60.21 104.89 104.89 104.89 104.89 固定资产和在建工程 4403.08 5291.41 6028.21 6731.44 7378.39 7969.05 无形资产和开发支出 1115.51 1309.82 1417.48 1428.20 1438.62 1448.75 其他非流动资产 408.39 916.62 394.69 349.76 304.83 304.83 资产总计 38393.64 51464.30 65986.85 83983.53 102521.30 123336.05 短期借款 393