一季报业绩符合预期，龙头份额提升值得期待

中再资环（600217） 证券研究报告·公司研究·环保工程及服务 1/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 一季报业绩符合预期，龙头份额提升值得期待 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,136 3,450 3,898 4,405 同比（%） 34.1% 10.0% 13.0% 13.0% 归母净利润（百万元） 316 396 477 572 同比（%） 45.3% 25.2% 20.4% 20.1% 每股收益（元/股） 0.23 0.29 0.34 0.41 P/E（倍） 28.77 22.97 19.09 15.90 投资要点  事件：2019年第一季度公司实现营业收入6.77亿元，同比增加19.05%；归母净利润8670万元，同比增加35.08%；扣非归母净利润7967万元，同比增加39.49%；加权平均ROE同比提升2.41pct至5.95%。  营收业绩双增长，扣非归母净利润增长近40%。19Q1公司实现营业收入6.77亿元，同比增加19.05%，主要原因为环境资源服务规模增加；归母净利润8670万元，同比增加35.08%，扣非归母净利润7967万元，同比增加39.49%，加权平均ROE同比提升2.41pct至5.95%。19Q1公司整体毛利率为33.49%，主要系中再环服主营毛利率较低的工业固废业务，并表后会对公司毛利率下降造成一定影响。根据公司会计记账方式，考虑资产减值损失还原调整后，19Q1公司实际毛利率约为27.88%。  期间费用率下降1.6pct。19年一季度公司期间费用（加回研发费用）同比增长31.04%至8342万元，期间费用率同比下降1.6pct至12.32%。其中，销售、管理（加回研发费用）、财务费用分别同比增加21.3%、增加1.48%、增加6.12%至1407万元、3209万元、3726万元。销售、管理（加回研发费用）、财务费用率分别同比上升1.21、下降0.75、下降2.06pct至2.08%、4.74%、5.5%。  上期基数较高致经营现金流减少。2019年第一季度公司经营活动现金流净额为-9817万元，同比减少122%，主要系上期收到废弃电器电子产品处理基金补贴，使得基数较高所致；投资活动现金流净额-1246万元，同比增加38.21%；筹资活动现金流净额1.86亿元，同比增加177%。  落后产能出清，龙头份额提升。废电拆解行业面对补贴发放缓慢+环保政策趋严双重挑战，部分渠道、环保、资金实力较弱的企业面临出清。公司18年的实际毛利率高于同行14pct以上，龙头护城河固化。在补贴标准调整发放加快趋势中，公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力，成本优势明显，市场份额提升弹性较大。  大股东实力雄厚，经营者持股提升效率。收购同一控制企业中再环服布局B2B端，公司凭借渠道、拆解产能优势快速周转。18年该业务ROE达到36.79%，实现净利润4961.41万元，超承诺业绩6%。To B端园区回收业务格局分散，龙头有望快速整合，公司承诺业绩年化增速36%。2018年2月大股东经营者持股计划已经供销总社批复同意，体外资产2017年6倍于上市公司营收，净利率1.2%提升空间显著。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.29、0.34、0.41元，对应PE为23、19、16倍，维持“买入”评级。  风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金拖欠风险，政策落地不达预期，行业竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 6.55 一年最低/最高价 3.96/7.46 市净率(倍) 6.06 流通A股市值(百万元) 8638.87 基础数据 每股净资产(元) 1.08 资产负债率(%) 69.12 总股本(百万股) 1388.66 流通A股(百万股) 1318.91 [Table_Report] 相关研究 1、《中再资环（600217）：经营现金流显著改善，龙头优势固化未来份额提升》2019-04-17 2、《中再资环（600217）：再生资源龙头份额提升，行业与公司潜力被低估》2019-03-28 [Table_Author] 2019年05月01日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%2018-052018-092019-01中再资环 沪深300 2/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 2019年第一季度公司实现营业收入6.77亿元，同比增加19.05%；归母净利润8670万元，同比增加35.08%；扣非归母净利润7967万元，同比增加39.49%；加权平均ROE同比提升2.41pct至5.95%。 点评： 1. 营收业绩增长，期间费用率下降 营收业绩双增长，扣非归母净利润增长近40%。公司2018年发生同一控制下企业合并，将中再环服并表，对2018年第一季度进行追溯调整后，2019年第一季度公司实现营业收入6.77亿元，同比增加19.05%，主要原因为环境资源服务规模增加；归母净利润8670万元，同比增加35.08%，扣非归母净利润7967万元，同比增加39.49%，加权平均ROE同比提升2.41pct至5.95%。19Q1公司整体毛利率为33.49%，主要系中再环服主营毛利率较低的工业固废业务，并表后会对公司毛利率下降造成一定影响。根据公司会计记账方式，毛利减资产减值损失才是公司实际毛利的更准确反映，考虑资产减值损失还原调整后，19Q1公司实际毛利率约为27.88%。 期间费用率下降1.6pct至12.32%。19年一季度公司期间费用（加回研发费用）同比增长31.04%至8342万元，期间费用率同比下降1.6pct至12.32%。其中，销售、管理（加回研发费用）、财务费用同比分别增加21.3%、增加1.48%、增加6.12%至1407万元、3209万元、3726万元。销售、管理（加回研发费用）、财务费用率同比分别上升1.21、下降0.75、下降2.06pct至2.08%、4.74%、5.5%。 财务杠杆增加使ROE提高2.41pct。19年一季度公司加权平均ROE同比提升2.41pct至5.95%。对ROE采用杜邦分析可得，19年一季度公司销售净利率为13.06%，同比提高0.03pct，总资产周转率为0.14（次），同比提高0.04（次），权益乘数为3.24，同比提高0.6。 2. 资产负债率持平，营运周转加快 资产负债率基本持平。19年一季度公司资产负债率较年初降低0.07pct至69.12%。货币资金较年初增长9.24%至7.09亿元，主要系销售回款和融资金额增加；因租赁业务融资到期，其他应付款较年初减少83.73%至3704万元；因会计重分类，长期应收款较年初减少4520万元。 应收账款周转天数减少，缩短净营业周期。19年第一季度公司应收账款30.96亿元， 3/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 较年初增长7.87%，主要系应收基金补贴增加，应收账款周转天数同比减少164.97天至396.48天；预收款项较年初减少33.83%至2754万元；存货较年初持平为1.77亿元，存货周转天数同比减少68.66天至35.35天；应付款项较年初增加0.5%至3.63亿元，应付账款周转天数同比减少29.18天至23.17天，使净营业周期同比减少204.46天至408.65天。 3. 上期基数较高致经营现金流减少 上期基数较高致经营现金流减少。1）19年第一季度公司经营活动现金流净额为-9817万元，同比减少122%，主要系上期收到废弃电器电子产品处理基金补贴，使得基数较高所致；2）投资活动现金流净额-1246万元，同比增加38.21%；3）筹资活动现金流净额1.86亿元，同比增加177%。 4. 落后产能出清，龙头份额提升 补贴放缓+环保政策趋严，落后产能出清。“史上最严”的《环保法》于2015年1月1日起正式施行。随着《环保法》配套政策的出台和落实，废电拆解行业小而散的不正规拆解作坊的生存空间越来越窄。同时废电产品处理基金补贴发放速度缓慢，补贴的放缓及兑付周期的延长使废电拆解企业的资金流动性吃紧，部分渠道，环保，资金实力较弱的企业面临出清，让出市场份额。 三大优势助力龙头盈利能力&份额提升。公司现拥有10家废电拆解子公司，产能2804万台，同比增加3.32%，产能利用率58%。公司三大核心优势：1）资质：行业目前共有5批109家企业获得废电拆解资质，且现有备案企业数不再增加，存量企业具有资质优势。2）渠道：公司现有产能2804万台，合规拆解规模遥遥领先，并依托大股东中再生强大的渠道网络，渠道优势得天独厚。3）资金：公司实控人为中华全国供销总社，拥有AAA级信用评级。11.6亿元资产证券化规模行业领先，盘活存量资产，具备显著资金优势。2018年公司实际毛利率高于同行14pct以上，龙头护城河固化。补贴标准调整发放加快趋势中，公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力，成本优势明显，市场份额提升弹性较大。 收购中再环服，实现业务多元化。中再环服主要开展B2B形式的产业园区一般固废处置业务。收购中再环服后，公司在原有废电产品拆解业务基础上，又增添新的业务板块，实现上市公司业务多元化，使公司再生资源回收业务从消费端扩展至生产端。中再环服的业绩承诺为2018年、2019年和2020年实现归母净利润分别不低于4662万元、7,055万元和8,576万元，18-20年实现的净利润之和不低于20,293万元，业绩年化增速36%。18年中再环服ROE36.79%，归母净利润4961万元，超过承诺业绩6%。中再环服通过直接贴近产品生产企业，开展一体化产业园区固废处置业务，该业务将为公司未来发展带来新的增长动力。 4/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 混改启动，集团经营能力提升可期。2018年2月大股东经营者持股计划已经供销总社批复同意。2017年中再生实现营业收入150亿元（6.4倍于中再资环17年营收），净利润1.78亿元，净利率约为1.19%，尚有广阔的提升空间。经营者持股计划推行后，期待混改红利下集团盈利能力快速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.29、0.34、0.41元，对应PE为23、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金拖欠风险，政策落地不达预期，行业竞争加剧 5/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中再资环三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3,886 4,655 5,312 5,735 营业收入 3,136 3,450 3,898 4,405 现金 649 615 1,142 649 减:营业成本 2,130 1,866 2,105 2,335 应收账款 2,870 3,644 3,717 4,601 营业税金及附加 31 19 25 33 存货 177 235 230 285 营业费用 64 37 49 64 其他流动资产 190 162 223 199 管理费用 199 193 223 255 非流动资产 763 896 947 1,032 财