19Q1营收+62%，预收+127%，账上现金57亿，发展动力充足强劲

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 12.56 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 820.34 总市值(百万元) 77,462.54 年内股价最高最低(元) 14.32/3.85 沪深300指数 3889.28 中小板综 9577.38 相关报告 1.《五大因素驱动马太效应进一步提升，品牌价值&工业化管理能力构筑...》，2019.4.9 2.《预计19Q1净利同增约300%，业绩强势，优势凸显，马太效应...》，2019.3.30 3.《中公教育深度研究专题报告之三——该如何理解中公所在行业的特殊...》，2019.3.8 4.《预计2018全年归母净利同增120%，增长强劲，超业绩承诺-...》，2019.2.28 5.《中公八问——中公何以成为职教航母，未来持续增长路径又如何？-...》，2019.2.22 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 19Q1营收+62%，预收+127%，账上现金57亿，发展动力充足强劲 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.085 0.187 0.260 0.348 0.453 每股净资产(元) 11.11 28.46 43.76 64.30 91.01 每股经营性现金流(元) 11.10 13.56 22.23 26.84 33.08 市盈率(倍) 147.59 67.19 48.36 36.07 27.74 净利润增长率(%) 696.73% 119.67% 38.92% 34.09% 30.03% 净资产收益率(%) 52.47% 39.03% 35.25% 32.17% 29.56% 总股本(百万股) 820.34 820.34 6,167.40 6,167.40 6,167.40 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2019年4月28日，中公教育发布2019Q1业绩，实现营收13.12亿元/+62%YOY，归母净利润1.06亿元/+304%YOY，去年同期亏损0.52亿元，与业绩预告相符合。 经营分析  2019Q1实现利润大幅增长的主要原因为培训学员人次持续增加，培训单价持续提高，收入规模增长，市场领先地位及规模优势不断显现，双师、自主IT系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展，管理效率显著提升。我们预计其他综合序列中品类丰富、产品结构的变动对收入增长贡献也在不断加大，尤其是考研相关培训值得期待。  Q1招录相关培训的成本端开支较大，Q1为利润淡季。以2018年历史数据来看，2018年Q1-Q4营收占比分别为13%/26%/28%/33%，归母净利润占比分别为-5%/23%/29%/53%，Q1为利润淡季，通常处于亏损状态，2019Q1在收入端实现快速增长的背景下，实现扭亏转盈，体现龙头实力。  规模效应尽显，毛利率提升，费用率下降，净利率上升。中公教育2019Q1毛利率为58.3%/+3.0pct，净利率为8.1%/+14.5pct，销售费用率为22.1%/-5.9pct，管理费用率为16.9%/- 6.0pct，研发费用率为8.3%/-2.7pct。财务费用率为2.9%/+1.9pct，但仍处于较低水平。2019Q1利润及费用率的变动基本与2018年趋势相同，2019Q1在成本端的表现优于2018年全年（2018年全年毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率同比-0.5/+5.5/-3.2/2.5pct）。  资金充足，现金流状况良好。截止2019年3月31日，账上类现金资产(货币资金+交易性金融资产)达56.8亿元，资金充足，2019Q1经营性现金流量净额为24.2亿元，同比增加18%，现金流状况良好。  预收账款相较年末同比增加127 %，体现强劲增长。截止2019年3月31日预收款项高达43.6亿元，相较2018年末19.2亿元，增加127%，2019Q1末预收账款占2018年全年营收比重达70%（2018年营收为62.4亿元）。  中公教育享受的马太效应有望进一步显现：①参考试错成本大，品牌定价能力强；②大后台小前台，工业化标准化——规模效应下利润率有望持续改善；③需求广泛且深入，能够下沉到低线城市；④考试内容不断迭代，参培率被动提升；⑤细分赛道有共同性，竞争优势可迁移，如考研。  投资建议：我们预计公司19/20年实现归母净利润16.0/21.5亿元，同比增速39%/34%，对应P/E分别为48/36倍，维持买入评级，目标价14.5元。  风险提示：政策风险；参培率提升可能不及预期；招录人数下滑等风险。 0500100015002000250030002.764.416.067.719.3611.0112.6614.31180 430180 731181 031190 131人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中公教育 国金行业 沪深300 2019年04月28日 消费升级与娱乐研究中心 中公教育 (002607.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩简评  2019年4月28日，中公教育发布2019Q1业绩，实现营收13.12亿元同比增长62%，归母净利润1.06亿元，同比增长304%，去年同期亏损0.52亿元，扣非后归母净利润1.08亿元，同比增长312%，与业绩预告相符合（业绩预告归母净利润0.88-1.15亿元，同比增长269%-321%）。  2019Q1实现利润大幅增长的主要原因为培训学员人次持续增加，培训单价持续提高，收入规模增长，市场领先地位及规模优势不断显现，双师、自主IT系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展，管理效率显著提升。我们预计其他综合序列中品类丰富、产品结构的变动对收入增长贡献也在不断加大，尤其是考研相关培训值得期待。 图表1：中公教育19Q1营收同增62% 图表2：中公教育19Q1净利同增304% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  Q1招录相关培训的成本端开支较大，Q1为利润淡季。以2018年历史数据来看，2018年Q1-Q4营收占比分别为13%/26%/28%/33%，归母净利润占比分别为-5%/23%/29%/53%，Q1为利润淡季，通常处于亏损状态，2019Q1中公教育在收入端实现快速增长的背景下，实现扭亏转盈，体现龙头实力。 图表3：中公教育财务数据分季度占比情况 2018年 Q1 Q2 Q3 Q4 营业收入 13% 26% 28% 33% 归母净利润 -5% 23% 29% 53% 扣非归母净利润 -5% 22% 28% 54% 经营活动产生的现金流量净额 146% 76% -70% -53% 来源：公司公告，国金证券研究所  规模效应尽显，毛利率提升，费用率下降，净利率上升。中公教育2019Q1毛利率为58.3%/+3.0pct，净利率为8.1%/+14.5pct，销售费用率为22.1%/-5.9pct，管理费用率为16.9%/-6.0pct，研发费用率为8.3%/-2.7pct。财务费用率为2.9%/+1.9pct，但仍处于较低水平。2019Q1利润及费用率的变动基本与2018年趋势相同，2019Q1在成本端的表现优于2018年全年，2018年全年毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率同比-0.5/+5.5/-3.2/+2.5pct。 20.8 25.8 40.3 62.4 13.1 24% 56% 55% 62% 0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.070.0营业收入（亿元，左轴） YOY（右轴） 1.6 3.3 5.2 11.5 1.1 103% 61% 120% 304% 0%50%100%150%200%250%300%350%0.02.04.06.08.010.012.014.0归母净利润（亿元，左轴） YOY（右轴） 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：中公教育利润率和费用率 来源：公司公告，国金证券研究所  资金充足，现金流状况良好。截止2019年3月31日，账上类现金资产(货币资金+交易性金融资产)达56.8亿元，资金充足，2019Q1经营性现金流量净额为24.2亿元，同比增加18%，现金流状况良好。  预收账款相较年末同比增加127 %，体现强劲增长。截止2019年3月31日预收款项高达43.6亿元，相较2018年末19.2亿元，增加127 %，2019Q1末预收账款占2018年全年营收比重达70%（2018年营收为62.4亿元）。 中公教育享受的马太效应有望进一步加强  ①参考试错成本大，品牌定价能力强——客单价可提升（2018年面授客单价同比提升14 %）。中公教育是“招录类考试”，这一类考试由于试错成本较大，大品牌溢价会越来越强，中公教育享受的马太效应红利有望越来越强。  就业形势严峻，焦虑感和迷茫感促生行业机遇。①近8个月，百度指数“找工作”指数急速上升。我们选取20160101-20180630期间“找工作”的百度指数整体日均值为18,193，而20180701-20190304期间“找工作”的百度指数整体日均值为52,977，整体同比高达234%，整体环比高达266% 。就业问题近年成为社会关注热点。②考研人数增加侧面反映就业形势严峻。我国考研人数由2015年的165万人，增加至2019年的290万，同比增速由2016年的7.3%逐步攀升至2019年的21.8%，是近十年来增幅最大的一年，侧面反映出就业压力之大。我们认为，在就业竞争加大，社会压力增加的背景下，中国人尤其是中国学生的焦虑感和迷茫感进一步加深，倾向于选择通过考试这种“熟悉”、“靠谱”、“可控”的方式去获取安全感，对稳定性强的工作的诉求增强，选择争取公务员、事业单位等相对稳定的工作岗位概率可能会进一步增加。而这类考试通常是一年一考或者是一年两考，试错成本较大，消费者对于大品牌的认可度更高，品牌定价能力强。  ②大后台小前台，工业化标准化——规模效应下利润率有望持续改善（2018年净利率提升5.5pct）。中公教育的“大后台，小前台”的重教研标准化打法模式，是其重要的竞争壁垒，中公现在做的事情类似于2008年学而思对K12行业做的事情，正在以工业化的方法改造整个行业。  ③需求广泛且深入，能够下沉到低线城市——网点布局仍有很大空间（地级市覆盖率96 %，未来县城是布局重点）。需求广泛且深入，在低线城市55.2% 28.0% 22.9% 11.0% 1.0% -6.4% 58.3% 22.1% 16.9% 8.3% 2.9% 8.1% -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 净利率 201720182018Q12019Q1 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 需求依然广泛存在，具广阔下沉空间，尤其是地级市和县。截止2018年底，公司已建立覆盖319个地级市的701个学习中心网点，未来几年，县城将成为公司渠道下沉的新重点（截止2018年9月，全国共有334个地级行政区和2851个县级行政区）。相对于线上授课，面授培训仍是其主流培训场景，网点的渗透程度影响消费者可触及程度，渠道优势至关重要。中公所处赛道可以说是教育行业细分领域覆盖城市最广泛的赛道。  中公华图网点布局覆盖300+地级市VS新东方好未来进入<100个城市。中公和华图近年加速布局，网点遍布全国。截止2018年12月，中公教育覆盖31个省319个地级市， 拥有701个直营分支机构，对于地级市的