转让云创股权，业绩恢复增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月26日 证券研究报告•2018年年报点评 增持 （维持） 当前价： 9.00元 永辉超市（601933） 商业贸易 目标价： ——元（6个月） 转让云创股权，业绩恢复增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：嵇文欣 电话：021-58351812 邮箱：jwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -23%-17%-10%-4%2%8%18/418/618/818/1018/1219/219/4永辉超市沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 95.70 流通A股(亿股) 79.68 52周内股价区间(元) 7.02-9.63 总市值(亿元) 861.34 总资产(亿元) 405.00 每股净资产(元) 2.15 相关研究 [Table_Report] 1. 永辉超市（601933）：展店加快，费用大幅上涨拉低业绩 (2018-10-31) 2. 永辉超市（601933）：加速全国扩张，打造生鲜零售帝国 (2018-10-17) [Table_Summary]  事件：公司2018年实现营收705亿，同比+20.4%，归母净利润14.8亿，同比-18.5%，扣非后归母净利润同比-49.6%。2019年Q1实现营收222.4亿，同比+18.5%，归母净利润11.2亿，同比+50.3%，扣非后归母净利润同比+34.1%。  毛利率稳定上升，期间费用率大幅上涨拉低业绩。公司议价能力增强、服务业占比提升以及生鲜及加工毛利率提升较快致使2108年毛利率提升1.31pp至22.2%，2019年Q1毛利率下降0.08pp至22.7%。2018年期间费用率提升3.55pp至20.9%，其中销售费用率上升1.97pp至16.4%，管理费用率上升1.22pp至4.3%；财务费用率上升0.35pp至0.2%。  加速全国扩张，打造生鲜零售帝国。（1）门店：公司2018年新开门店 135 家（不含会员店、超级物种），已开业门店合计708家，新签约门店165家，已签约未开业门店达240家。截至2018年底，云超业务已经进入24个省市，超市业态门店708家。2019年Q1公司新开超市21家、Mini店93家，绿标店签约27家，Mini店146家，预计2019年新开店150家。（2）到家业务：2018年超市到家业务覆盖20个省区的88个城市，共490家门店为消费者 提供到家服务，已发展300万会员，实现销售额16.8亿元，同比去年增长3.2倍。其中京东到家连接公司超市门店 330家，同比新增95家。  供应链变革、数字化转型。（1）供应链：2018年自有品牌及品质定制销售 16 亿元，彩食鲜主营收入24亿元，开通APP微信商城，实现 B2B2C。永辉超市物流中心配送作业额409亿，物 流供货率58.8%，增长30.6%，总费用率1.8%。（2）数字化：一方面致力于零售业务的线上线下的解决方案创新应 用，另一方面围绕在线化、云化等数字化能力全面展开创新探索，为业务的下一步的发展夯实科技基础。2018年食品安全云网中心，新增55个快检测中心数据，日均检测2500批次，检测合格率98.7%；农产品检测总批次达60万批次，环比17年增长252%。  盈利预测与投资建议。考虑到公司剥离云创、投资万达商管增加投资收益，预计公司2019-2021年的归母净利润为25.2亿元、35.9亿元、46.1亿元，EPS分别为0.26元、0.38元、0.48元，对应PE分别为34/24/19倍，维持“增持”评级。  风险提示：开店展速不达预期风险；新开店培育时间长风险；投资收益或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 70516.65 89321.80 111427.62 137605.81 增长率 20.35% 26.67% 24.75% 23.49% 归属母公司净利润（百万元） 1480.35 2515.26 3594.05 4605.66 增长率 -18.52% 69.91% 42.89% 28.15% 每股收益EPS（元） 0.15 0.26 0.38 0.48 净资产收益率ROE 5.13% 8.14% 10.65% 12.35% PE 58 34 24 19 PB 4.45 3.99 3.49 3.02 数据来源：Wind，西南证券 永辉超市（601933）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 2018年12月公司处置云创20%股权取得投资收益1.1亿元，剩余26.6%股权按公允价值重新计量确认投资收益1.6亿元。此次稀释云创股权产生2.7亿元投资收益，可促使公司聚焦主业云超的发展，有效减轻云创业务对公司整体运营成本和运营风险的拖累。2018年公司购买万达商管1.5%股权，预计每年将获得投资收益2.7亿元（假设万达19年300亿净利润*60%分红率*1.5%股权）。 假设1：预计2019-2021年公司在华西地区的销量增速分别为21%、20%、19%； 假设2：预计2019-2021年公司在福建地区的销量增速分别为8%、6%、5%； 假设3：预计2019-2021年公司在北京地区的销量增速分别为38%、30%、25%； 假设4：预计2019-2021年公司在华东地区的销量增速分别为46%、43%、41%； 假设：5预计2019-2021年公司在苏皖地区的销量增速分别为30%、25%、20%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 合计 营业收入 49,231.65 58,591.34 70,516.65 89,321.79 111,427.61 137,605.80 yoy 16.82% 19.01% 20.35% 26.67% 24.75% 23.49% 营业成本 39,291.93 46,382.80 54,899.74 69135.65924 85,415.74 104,620.69 毛利率 20.19% 20.84% 22.15% 22.60% 23.34% 23.97% 华西（重庆、贵州、四川、陕西、湖北、云南） 收入 17,055.78 19,706.93 23,718.76 28,699.70 34,439.64 40,983.17 yoy 19.33% 15.54% 20.36% 21.00% 20.00% 19.00% 成本 14,083.08 16,380.81 19,583.28 23,648.55 28,309.38 33,606.20 毛利率 17.43% 16.88% 17.4% 17.6% 17.8% 18.0% 福建（福建、广东、江西） 收入 11,930.81 13,078.19 13,929.01 15,043.33 15,945.93 16,743.23 yoy 8.84% 9.62% 6.51% 8.00% 6.00% 5.00% 成本 9,851.41 10,800.45 11,314.74 12,185.10 12,836.47 13,394.58 毛利率 17.43% 17.42% 18.77% 19.00% 19.50% 20.00% 北京（北京、天津、河北、山西、云南） 收入 7,582.36 8,628.03 13,104.56 18,084.29 23,509.58 29,386.98 yoy 17.15% 13.79% 51.88% 38.00% 30.00% 25.00% 成本 6,420.44 7,277.16 11,051.26 15,190.81 19,512.95 24,244.26 毛利率 15.32% 15.66% 15.7% 16.0% 17.0% 17.5% 华东（浙江、上海、江苏） 收入 4,563.37 6,863.15 10011.45 14,616.72 20,901.91 29,471.69 yoy 23.78% 50.40% 45.87% 46.00% 43.00% 41.00% 成本 3,867.58 5,794.82 8,354.81 12,131.88 17,244.07 24,255.20 永辉超市（601933）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 单位：百万元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率 15.25% 15.57% 16.5% 17.0% 17.5% 17.7% 苏皖（安徽） 收入 2,939.17 3,625.60 4,777.40 6,210.62 7,763.28 9,315.93 yoy 19.84% 23.35% 31.77% 30.00% 25.00% 20.00% 成本 2,464.88 3,054.34 4,017.42 5,204.50 6,482.33 7,760.17 毛利率 16.14% 15.76% 15.91% 16.20% 16.50% 16.70% 河南 收入 1,612.07 1,932.25 yoy 29.26% 19.86% 成本 1,375.82 1,657.94 毛利率 14.66% 14.20% 东北（辽宁、吉林、黑龙江） 收入 1,028.67 1,049.81 yoy -5.20% 2.05% 成本 906.44 915.90 毛利率 11.88% 12.76% 其他（服务业） 收入 2,519.41 3,707.38 4,975.47 6,667.13 8,867.28 11,704.81 yoy 29.51% 47.15% 34.20% 34.00% 33.00% 32.00% 成本 322.3 501.4 578.2 774.83 1,030.52 1,360.29 毛利率 87.21% 86.48% 88.38% 88.38% 88.38% 88.38% 数据来源：wind，西南证券（2018年华西地区为重庆、湖北、湖南、四川、陕西、宁夏、贵州、云南、广西；福建为福建、广东；北京为北京、天津、黑龙江、辽宁、吉林、河北、河南、山西；苏皖为安徽、江西） 永辉超市（601933）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 70516.65 89321.80 111427.62 137605.81 净利润 997.40 1694.68 2421.53 3103.11 营业成本 54899.74 69135.66 85415.74 104620.70 折旧与摊销 1309.69 592.98 592.98 592.98 营业税金及附加 237.48 323.05 392.97 550.42 财务费用 147.54 590.43 499.59 420.20 销售费用 11560.29 14380.81 17