3月工业企业利润数据点评：利润降幅收窄，反弹还需等待

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 肖雨 联系人 xiaoyu＠gjzq.com.cn 利润降幅收窄，反弹还需等待 ——3月工业企业利润数据点评 基本结论  事件：统计局4月27日公布：1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12,972.0亿元，同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。我们对此解读如下：  利润增速改善的原因主要有：1）去年基数偏低；2）规模影响走强；3）价格贡献提高。分行业来看，上、中、下游利润增速均有反弹，汽车、石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖。以所有制分类，私营企业增速仍高于国企，且两者均大幅反弹。受供给侧改革的不确定影响，未来库存可能持续震荡。在总杠杆率得到控制的情况下，杠杆结构进一步优化。  从量价角度看，3月份工业企业利润增速反弹和工业增加值、PPI走势相符合，印证了一季度经济平稳增长的事实。但3月份工业生产回暖很大程度上因为春节错位因素的影响，4月份增值税减税政策落地前，企业加快生产备货因素也有一定的扰动影响。  从3月底以来发电耗煤、高炉开工等高频数据看，工业景气度有所回落，意味着短期内生产端仍有下行压力，工业企业利润增速预计仍将延续较弱态势，反弹还需等待。  对于债市而言，二季度多项经济指标间预计存在分化，“数据打架”意味着短期内市场对于基本面仍存在分歧，利率震荡局面可能还会延续。  风险提示：经济增长超预期，债市波动加大。 2019年04月27日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件：统计局4月27日公布：1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12,972.0亿元，同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。我们对此解读如下： 一、工业企业利润下滑局面有所缓和 3月工业企业利润累计同比下降3.3%，降幅较1-2月份收窄10.7个百分点；当月同比为13.9%，较前值上升27.9个百分点。工业利润增速略有回升，但仍处于负区间，工业企业利润下滑局面有所缓和。主要原因是： 第一，去年基数偏低。2018年2月份，工业企业利润累计同比增速为16.1%，相较于2017年2月份31.5%的增速有所回落，低基数因素一定程度拉高了利润增速。 图表1：工业企业利润增速反弹 来源：Wind，国金证券研究所 第二，规模影响走强。春节后工业生产明显恢复，3月份的工业增加值累计同比增速为6.5%，较前值上升1%，当月同比为9%。1—3月份，规模以上工业企业实现营业收入24.4万亿元，同比增长7.2%；发生营业成本20.6万亿元，增长7.7%；营业收入利润率为5.31%，同比降低0.58个百分点。利润率为正，意味着规模贡献仍然对利润回升有积极影响。 图表2：规模影响走强 来源：Wind，国金证券研究所 第三，价格贡献提高。3月PPI同比小幅回升，从2月份的0.1%上升至0.4%。统计局分析表明，价格变动使工业利润同比增加约268亿元，对利润增长的拉动作用比1—2月份多4.5个百分点。而PPI与PPIRM之间的差额有所回升，比前期上升了0.2个百分点，价格对于企业利润的贡献走强。而在3月份PPI0246810121416182014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01%工业增加值:累计同比 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 回升0.3%，环比增速相比于上期回升0.2%，虽然数据仍略显疲软，但是走势表现良好，价格贡献之后或许进一步小幅回升。 图表3：价格贡献走强 来源：Wind，国金证券研究所 二、重点行业利润增速明显回暖 分行业来看，上、中、下游利润增速整体回升，重点行业显著改善。统计局分析称，汽车、石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖。4个行业合计影响工业企业利润增速比1-2月份回升12.8个百分点。结合数据来看，在上游行业企业中，黑色金属、有色金属和化学纤维利润累计同比增速大幅反弹，且黑色金属与化学纤维3月份累计同比值相较前值均提高了30个百分点以上。中游企业中，仪器制造业和废弃资源利用业利润累计同比值分别为7%和15.4%，较前值均提高了20个百分点以上。下游企业中，汽车产销受降价、新车型上市等因素影响而有所回暖，汽车制造业同比增速较前值回升17%；此外，家具制造业和电子设备制造业表现良好，同比增速较前值分别提升18.4%和14.6%。 图表4：部分上游企业利润累计同比 图表5：部分下游企业利润累计同比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 以所有制来分类，私营企业增速仍高于国企，但两者均大幅反弹。3月国有企业利润累计同比下降13.4%，但较前值回升10.8个百分点。私营企业利润累计同比为7%，较前值回升12.8个百分点。国企利润降幅收缩与私营企业利润同比正增长的事实，表明短期经济阶段性改善。 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：私营企业利润增速高于国企 来源：Wind，国金证券研究所 三、结构性去杠杆过程仍在推进 企业库存降低。3月规模以上工业企业产成品存货周转天数为17.3天，较前值下降2天；产成品存货累计同比为0.3%，较前值下降5.9个百分点；意味着产成品存货下降、存货周转加快。考虑到供给侧改革对库存的不确定性影响，未来库存可能会延续震荡态势。 图表7：产成品存货与周转天数均下滑 来源：Wind，国金证券研究所 总杠杆率得到控制的情况下，杠杆结构进一步优化。3月末，规模以上工业企业资产负债率为57.0%，同比降低0.2%，环比上升0.1%。其中国有企业资产负债率为58.7%，较前值上升0.1个百分点；私营企业资产负债率为58.5%，较前值上升3个百分点，国有企业和私营企业资产负债率差距继续缩小，杠杆结构进一步优化。 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：国有企业与私营企业资产负债率趋于一致 来源：Wind，国金证券研究所 四、小结 从量价角度看，3月份工业企业利润增速反弹和工业增加值、PPI走势相符合，印证了一季度经济平稳增长的事实。但3月份工业生产回暖很大程度上因为春节错位因素的影响，18年由于春节较晚，节后复工节奏较慢，3月份工业增加值环比仅增长0.37%，而今年春节较早，3月份工业生产基本恢复正常，环比大幅增长1%。如果合并1-3月口径看，累计增加值同比6.5%，明显低于去年同期的6.8%。此外，4月份增值税减税政策落地前，企业加快生产备货因素也有一定的扰动影响。从3月底以来发电耗煤、高炉开工等高频数据看，工业景气度有所回落，意味着短期内生产端仍有下行压力，工业企业利润增速预计仍将延续较弱态势，反弹还需等待。 对于债市而言，二季度多项经济指标间预计存在分化，“数据打架”意味着短期内市场对于基本面仍存在分歧，利率震荡局面可能还会延续。 风险提示：经济增长超预期，债市波动加大。 固收点评报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH