Q1扭亏为盈，全年业绩有望大幅增加

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 10.49 流通股本(亿股) 8.8 市价(元) 11.19 市值(亿元) 117 流通市值(亿元) 98.48 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持 市场价格：11.19 分析师：张琰 执业证书编号：S0740518010001 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn 研究助理：祝仲宽 Email：zhuzk@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙颖 Email：sunying@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 《供需“新常态”下的新疆水泥龙头》20190303 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 70.80 79.32 91.72 92.36 93.21 增长率yoy% 41.56% 12.03% 15.63% 0.70% 0.92% 净利润（亿元） 2.65 12.41 18.12 18.57 19.12 增长率yoy% 165.50% 368.48% 45.98% 2.50% 2.97% 每股收益（元） 0.25 1.18 1.73 1.77 1.82 每股现金流量 1.11 1.64 2.47 2.99 2.54 净资产收益率 3.60% 14.77% 16.37% 14.95% 13.73% P/E 44.30 9.46 6.48 6.32 6.14 P/B 1.60 1.40 1.23 1.08 0.96 投资要点  事件：4月25日，公司公布了2019Q1季报。2019Q1公司实现营业收入9.43亿元，同比提高26.08%；实现归母净利润1.64亿元，同比提高1061.23%；实现扣非后归母净利润0.93亿元，同比提高551.18%。  2019Q1新疆区域内水泥价格同比提升，华东地区量价提升，带动公司盈利大幅回暖。公司2019Q1销量同比增加约10%，根据华东地区主流企业的出货量进行交叉验证，我们认为主要是华东地区4条产线贡献的销量增幅，根据区域水泥价格表现情况，我们预计华东地区的吨毛利同比有20元的提升，带动整体华东地区业绩明显增加。新疆地区，根据区域价格情况，我们预计吨毛利提升明显，带动公司整体业绩回暖。3月底开始，区域内水泥需求基本启动，从实际成交价看42.5水泥在470元/吨，近期提升至500元/吨；而去年同期仅为450元/吨，我们认为在成本端无显著提升的情况下，公司未来的吨毛利同比有望保持较大幅度的提升。  2019Q1公司持续去杠杆、降负债，财务费用较上年同期下降 35%，资产负债率下降至45.62%  会计准则改变后，公司2019Q1的资产公允价值变动增加归母净利润约6600万元。自 2019 年 1 月 1 日起，公司执行新金融工具会计准则，将原列入可供出售金融资产项目核算的西部建设（证券代码 002302）股票类金融资产按准则分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目进行核算，本报告期该项资产公允价值变动增加本期归属于上市公司股东的净利润约 6,600 万元。  虽然新疆近几年区域内产量下滑较为严重，但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利，2019年情况有望持续。从地域上看，新疆幅员辽阔，是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区，过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱，而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出，严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看，2018年新疆地区水泥产量-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%天山股份沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年04月25日 天山股份(000877)/水泥制造 Q1扭亏为盈，全年业绩有望大幅增加 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 整体下滑20%，我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%，而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%，同比大幅提高7.77个百分点，甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。  投资建议：  天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业，隶属于中国建材集团，公司约8成产能在新疆，其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看，天山股份在新疆区域内的产能达到31%，且主要集中在需求较好的北疆，是区域内绝对的龙头企业。  新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航，信用扩张可能带动需求弹性：新疆从地理条件来看，是我国水泥行业相对独立的市场，由于外部冲击少，本身是利于行业格局稳定的；但是从历史上看，在2015年以前，由于区域内的新增产能较多，而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低，区域内供需关系恶化明显；而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增，区域竞争格局开始逐渐固化，同时由于极低的天然产能利用率，导致供给侧约束持续增强（无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产）；新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强，仍将是区域内供给的安全垫；而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成，区域内价格波动减少；而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端，经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩，2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台，基建有望发力带来需求弹性，实际产能利用率（错峰生产压减了大部分产能）有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。  江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力：公司在江苏虽然只有4条生产线，但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看，我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看，由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%，2019年有望逐渐向后端传导，地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用；基建端看，区域内基础设施建设的规划增速较高，有望为水泥需求托底。  公司经营内生改善明显，促盈利能力提升：公司近年针对自身产能利用率较低的情况，对部分生产线计提减值，降低历史负担；与此同时，随着区域盈利的回升，公司资产负债率稳步下行，同样增厚了公司盈利能力。  投资建议：我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去，区域内大范围的产能新增几乎不会再现，“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力，；如果基建疏通信用成为2019年主旋律，新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019年、2020年公司的归母净利润为18.1亿元、18.6亿元，对应2019年、2020年PB约为1.4X、1.2X，具备较强安全边际。给予“增持”评级。  风险提示：水泥供给侧约束明显放松，区域需求大幅下滑。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：营业收入（亿元） 图表2：归母净利润（亿元） 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 图表3：新疆水泥价格 图表4：新疆水泥库存 来源：数字水泥网,中泰证券研究所 来源：数字水泥网,中泰证券研究所 图表5：江浙沪皖水泥价格 图表6：长江中下游水泥库存 来源：数字水泥网,中泰证券研究所 来源：数字水泥网,中泰证券研究所 4.82 3.98 5.85 7.48 9.43 -30-20-1001020304050600.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1营业总收入同比(%)-2.35 -1.91 -1.34 -0.17 1.64 -200020040060080010001200-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1归属母公司股东的净利润同比(%)20025030035040045050055001010114012702090222030703200402041504280511052406060619070207150728081008230905091810011014102711091122120512181231新疆P · O 42.5含税价（元/吨）20152016201720182019303540455055606570750101011301250206021803020314032604070419050105130525060606180630071207240805081708290910092210041016102811091121120312151227新疆水泥库容比2015201620172018201920025030035040045050055060065001010114012702090222030703200402041504280511052406060619070207150728081008230905091810011014102711091122120512181231江浙沪皖P · O 42.5含税价（元/吨）20152016201720182019304050607080900101011301250206021803020314032604070419050105130525060606180630071207240805081708290910092210041016102811091121120312151227长江中下游水泥库容比20152016201720182019 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：资产负债率 来源：中泰证券研究所 图表8：财务摘要 来源：中泰证券研究所 010203040506070资产负债率(%)损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入70.8079.3291.7292.3693.21货币资金18.5714.4523.6342.9257.76 增长率41.6%12.0%15.6%0.7%0.9%应收款项17.6918.6118.5818.8718.93营业成本-50.27-50.62-55.02-55.45-55.88存货5.303.615.563.685.63 %销售收入71.0%63.8%60.0%60.0%60.0%其他流动资产2.390.870.910.880.92毛利20.5328.6936.7036.9137.33流动资产43.9637.5548.6866.3683.24 %销售收入29.0%36.2%40.0%40.0%40.0% %总资产23.8%22.0%28.0%36.1%43.2%营业税金及附加-1.09-1.51-1.75-1.76-1.78长期投资2.962.222.222.212.20 %销售收入1.5%1.9%1.9%1.9%1.9%固定资产124.10117.90111.14103.9796.54营业费用-2.96-2.72-3.14-3.17-3.20 %总资产67