化工行业点评报告：供给侧改革发力，钛白粉价格有望步入上升通道

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 化工 供给侧改革发力，钛白粉价格有望步入上升通道 [Table_Summary] 供给侧改革推动价格上涨，预期钛白价格企稳回升。自2011年开始钛白粉的全球需求增长放缓，国内金红石型钛白粉主流产品价格已由2011年的高点23,500元/吨下跌至2015年度的10,000元/吨，下跌幅度超过50%。经过近四年的深度调整和整合，行业落后产能得以淘汰，各自为战、混乱竞争的格局正在逐步改变，降产能、减库存效果开始显现：据统计，2015年我国钛白粉全流程生产企业有42家，钛白粉总产量为232.30万吨，同比降幅为4.6%，是自1998年以后至2015年的17年间首次出现的全行业总产量下降，国际方面自2015年三季度以来也有来自科慕、亨斯迈及特诺等近32万吨产能关闭。供给端的去产能以及需求端的复苏增长带来的是钛白粉价格企稳回升，全球巨头亨斯迈、特诺宣布自2016年1月1日起，全球范围钛白粉涨价，幅度在每吨150美元-160美元不等, 全球巨头科慕4月11日宣布，自2016年5月1日起，全球上调钛白粉价格150美元/吨；亨斯迈4月4日宣布，上调其在全球钛白粉价格180美元/吨；特诺3月31日宣布，2016年4月1日起，特诺钛白粉将全球范围上调175美元/吨；石原3月28日宣布，自2016年4月1日起，亚太地区销售的钛白粉价格上调150美元/吨。国内方面，自今年1月6日首次提价每吨300元后，1月26日、3月7日、4月8日钛白粉龙头四川龙蟒再度涨价，每吨累计调涨1,100元，累计涨幅近15%，钛白粉市场正迎来行业经营拐点。2016年度中央经济工作会议提出2016年将采取多种方式加速房地产去库存同时加大财税政策刺激力度，发改委制订的《钛白粉单位产品能源消耗限额》将于2016年10月1日正式实施，该标准对钛白粉行业现有产能以及新建、改扩建生产装臵的单位产品能耗准入值都进行了明确规定,新《钛白粉行业准入条件》也有望年内出台，供给侧改革将加速淘汰行业落后产能，结构性优化供需格局，据业内估算，预计将有约20%（约60-70万吨）的落后产能退出市场，有利于钛白粉行业产能集中度的提升。2016年钛白粉价格有望进入缓慢上升通道。按照每吨约1,000元的涨价幅度计算及公司目前的产能情况，将增厚公司EPS约0.17元-0.20元。 国内产能过剩，行业集中度低。我国钛白行业总产能从1995年到2011年间，增长速度较快，2002年突破10万吨/年，仅用七年时间，即在2009年，达到110万吨/年。从2011年起，年产能都维持在200万吨以上，占全球行业产能的30%左右。据统计，2014年，我国钛白粉全流程生产企业有46家，前五大企业的合计产量 走势比较 (37%)(19%)(1%)16%34%52%15/4/2015/5/1115/5/2915/6/1815/7/915/7/2915/8/1815/9/915/9/2915/10/2615/11/1315/12/315/12/2316/1/1316/2/216/2/2916/4/6化工沪深300 [Table_IndustryList]  子行业评级 [Table_Author] 证券分析师：张学 电话：010-88321528 E-MAIL：zhangx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190511030001 研究员：杨林 电话：010-88321817 E-MAIL：yangl@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190115080040 [Table_Message] 2016-04-19 行业点评报告 看好/维持 化工 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业点评报告 P2 供给侧改革发力，钛白粉价格有望步入上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 仅占全国总产量的约38%。相比国际市场的高度集中（除我国产能外，全球前五大钛白粉企业产能总计占比为84%），我国钛白粉行业产能集中度偏低，单个企业生产规模偏小，与国际市场存在较大的差距。国内钛白粉行业产能分散，全国各地均有分布，其中大量中小企业集中在缺乏资源优势的东部地区。而我国钛矿资源主要集中于西南地区，整个行业还处于较为分散的发展时期，四川龙蟒、佰利联、中核钛白、山东东佳、宁波新福、济南裕兴等前六大供应商2014年产能合计104.92万吨，只占据国内市场份额的42%。此外，在我国40多家全流程钛白粉生产企业中，产能超过10万吨的仅5家，行业集中度偏低。而长期以来的低水平重复建设又造成行业结构性产能过剩，即低端市场产能过剩，而高端产品则主要依赖进口。低端市场恶性竞争，加之下游需求长期不足，使得国内钛白粉行业价格持续低迷，利润大幅下滑，企业运行艰难。 钛白粉行业“十三五”规划出台。2016年全国钛白粉行业年会公布了钛白粉行业“十三五”规划，规划的目标是推动钛白粉行业的供给侧结构性改革，未来在钛白粉行业要推行“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，处置“僵尸企业”，推动化解过剩产能。同时将鼓励优先发展氯化法和先进清洁生产的硫酸法工艺并举路线。将通过自主研发和引进合作等方式促进我国氯化法钛白粉成套生产工艺的发展，使氯化法产品比例达20%以上。同时淘汰落后产能，加速兼并重组，使行业前10名企业产能集中度较“十二五”末提高20%。 国内行业整合正当时。钛白行业处于周期性底部，企业面临着较大的库存和降价压力，其中产能较低的中小企业压力更大，部分亏损厂家已经减产或停产，但也为整个行业的整合与并购，产能集中度的提升提供了良好的契机。如佰利联拟通过定向增发筹集资金90亿元收购四川龙蟒，合并后钛白粉总产能将达到61万吨（含6万吨氯化法项目），成为国内绝对龙头，并一跃成为全球第四大钛白粉企业。四川龙蟒还拥有较大规模的钒钛磁铁矿资源，并拥有60万吨/年以上的钛精矿采选能力，整合之后可在未来较长年度内保证公司钛白粉生产所需钛精矿。两家公司2015年合计产量占国内产能的22%左右，出口量约43%，未来将会减少恶性竞争，同时会提升国内销售定价权和国际市场话语权，并且将对国内钛白粉行业的整合带来深远影响，未来有望继续提升产能，成为真正的世界级钛白粉巨头。此外，龙蟒钛业拥有较大规模的钒钛磁铁矿资源，并拥有约80万吨/年的钛精矿采选能力，具备行业内少有的“钒钛磁铁矿—钛精矿—钛白粉”的生产完整业链，因此龙蟒钛白粉业务2013年和2014年毛利率分别达到37.19%和31.21%，显著高于四家上市公司两年14.56%和15.98%的平均水平，整合之后预计可部分 行业点评报告 P3 供给侧改革发力，钛白粉价格有望步入上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 提供公司钛白粉生产所需钛精矿，公司毛利率水平也将得到提升。除了上述国内两名钛白行业龙头的整合，2014年9月24日，中核钛白股份有限公司宣布以6,200万元的价格收购甘肃东方钛业有限公司100%的股权，后者正在建设10万吨/年硫酸法钛白粉装置。。我国钛白粉生产企业年产能在5万吨以上的有20多家，总产能200万吨；其他40家企业年产能均在5万吨以下，中小企业占比绝大多数，而5万吨是钛白粉的经济生产规模临界点，由于环保政策日益收紧，部分污染严重的中小企业将面临停产整顿甚至淘汰出局的压力，国内钛白行业的整合大幕已经拉开。 重点投资标的：佰利联(002601.SZ) 关注标的：金浦钛业（000545.SZ）、中核钛白（002145.SZ）、安纳达（002136.SZ） 风险提示：下游需求持续低迷的风险；行业整合不及预期的风险；钛白粉价格下跌的风险。 重点推荐公司盈利预测表 [Table_ImportCompany] 代码 名称 最新评级 EPS PE 股价 2014 2015E 2016E 2017E 2014 2015E 2016E 2017E 16/04/18 [Table_ImportCompany1] 002601 佰利联 增持 0.31 0.55 1.76 2.16 180.00 101.45 31.70 25.83 55.80 000545 金浦钛业 增持 0.04 0.15 0.14 0.20 197.75 52.73 56.50 39.55 7.91 资料来源：Wind资讯，太平洋研究院整理 行业点评报告 P4 供给侧改革发力，钛白粉价格有望步入上升通道 佰利联母公司财务数据（不包含四川龙蟒） 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2014A 2015A 2016E 2017E 货币资金 473.30 518.03 31.71 35.86 营业收入 2051.30 2634.53 3170.85 3585.94 应收和预付款项 544.29 787.93 1000.10 1021.99 营业成本 1681.79 2146.86 2568.39 2904.61 存货 454.62 615.05 685.92 785.35 营业税金及附加 8.43 5.58 6.66 7.53 其他流动资产 159.77 153.33 153.33 153.33 销售费用 94.62 110.17 133.18 150.61 流动资产合计 1631.99 2074.33 1871.06 1996.53 管理费用 159.14 200.28 240.98 272.53 长期股权投资 32.48 37.98 38.48 38.98 财务费用 43.45 59.08 78.05 64.01 投资性房地产 47.58 12.39 12.39 12.39 资产减值损失 15.44 10.45 0.00 0.00 固定资产 1295.66 1932.92 3174.84 3071.35 投资收益 1.91 0.50 0.50 0.50 在建工程 1300.21 1354.41 0.00 0.00 公允价值变动 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产开发支出 142.69 148.62 148.62 148.62 营业利润 62.11 125.79 144.09 187.15 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 11.22 9.87 9.38 9.38 其他非流动资产 160.03 152.49 151.77 151.04 利润总额 73.33 135.66 153.47 196.52 资产总计 4610.64 5704.16 5397.17 5418.92 所得税 9.00 16.71 22.95 29.40 短期借款 929.82 1629.97 1000.36 896.80 净利润 64.33 118.96 130.52 167.12 应付和预收款项 1008.66 1166.25 1396.44 1403.40 少数股东损益 1.19 7.52 3.55 4.54 长期借款 107.29 250.00 250.00 250.00 归母股东净利润 63.14 111.44 126.97