环保行业：新环卫：市场化与智能化双变革，有望产生中国最大环保运营商

HeaderTable_User 1080074113 1190356815 964968477 HeaderTable_Industry 13021100 看好 investRatingChange.same 173833674 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 近期，我们实地调研了多个城市的环卫项目，并约访了多位行业专家，发现一个千亿级别的环卫服务产业正在从垄断走向市场化，且进程十分迅速。我们认为，行业的市场化渗透率有望在十三五期间实现从15%到50%以上的增长，同时作为环保领域营收规模最大的运营业务，行业的市场化也将创造出数家营收规模超百亿的运营商，当下是资本市场布局环卫领域的最佳时机，启迪桑德、龙马环卫等上市公司胜出机率较高。 核心观点 1）未来三年将迎来环卫市场化的爆发期，渗透率有望从15%提高到50%以上 受环境质量要求提高和政府购买服务及PPP政策的推动下，行业市场化正在快速推进，从我们跟踪的行业前几的公司情况看，过年3年营收复合增速达到81%。我们预计，2016-2018年将迎来全行业市场化的爆发期，有望从目前的10-15%市场化渗透率提高到50%以上。 2）市场空间：千亿规模，十三五期间年复合增速48% 环卫服务包括道路清扫、垃圾清运两大业务，按2014年清扫面积67.6亿平、垃圾清运量1.79亿吨测算，2014年环卫市场规模达到1000亿元。而清扫质量提高导致的单价上升与清扫面积不断提高两大驱动力下，行业将呈10-15%的增速发展，预计到2020年市场化率达到60%的情况下，环卫市场化部分的营收将达到1200亿元，年复合增速达到48%。 3）轻资产与智能化致扩张难度较小，跑马圈地速度加快 轻资产与智能化，导致行业异地复制较容易：1）轻资产。环卫行业固定资产周转率在2以上，同时应收账款账期一般在三个月以内，对资本的要求低；2）环卫行业的智能化，从传统的人管人到设备监管，大大降低了行业的管理难度和项目异地复制难度。我们判断，两大因素推动下，行业的跑马圈地将加快，环卫行业有望在未来3年内实现被瓜分，行业有望产生一家或数家高市占率企业。环卫行业也有望成为环保领域集中度最高的领域。 4）对标海外，环卫、处理、回收一体化是趋势，未来5-10年有望产生中国的Waste Management 纵观海外环保企业，目前体量最大的环保公司是美国的Waste Management，2015年营收达到129.6亿美元，其中55%的收入来自于环卫服务，约占美国30%的市场份额，目前市值260亿美元。分析WM业务模式，环卫、处理、回收一体化是趋势，在中国环卫服务的市场化变革下，中国产生WM的可能性越来越大。我们认为，在未来的5-10年产生中国的WM的确定性极大，未来3年的跑马圈地是关键。 投资建议与投资标的 行业进入快速增长期，发展大于竞争。但资本、品牌、管理、客户关系四个维度的能力将成为公司的天花板。关注启迪桑德(000826，买入)、龙马环卫(603686，未评级)、背靠资本市场四维度均能力突出，成为行业龙头、占据较大市场份额的确定性强。同时关注新三板公司新安洁(831370，未评级)。 风险提示 地方政府仍较保守，环卫市场化推进速度低于预期的风险 新环卫：市场化与智能化双变革，有望产生中国最大环保运营商 环保行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 环保 报告发布日期 2016年04月20日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 联系人 谢超波 021-63325888-6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 林清华 021-63325888*6101 linqinghua@orientsec.com.cn 相关报告 政策持续加码，海绵城市建设进行中 2016-04-18 政策驱动下的下一轮环保投资机会 2016-03-28 土壤修复：环保行业从“无”到“有”的下一个风口 2016-03-24 -53%-27%0%27%53%15/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/02环保沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 —— 新环卫：市场化与智能化双变革，有望产生中国最大环保运营商 2 目 录 一、 新环卫：市场化时代的到来 ............................................................... 5 1. 环卫产业链梳理 ......................................................................................................... 5 2. 环卫市场化时代到来 .................................................................................................. 5 3. 自上而下，市场化已成趋势 ....................................................................................... 7 （1）国家层面：推广市场化体制改革，开放政府购买社会服务 7 （2）地方层面：陆续出台环卫市场化政策与招标项目 8 （3）行业层面：PPP项目增加，行业收入体量开始大幅增长 8 二、 千亿规模，商业模式优于环保其他领域 ............................................11 1. 量价齐升，环卫财政支出增速达20% ...................................................................... 11 2. 千亿规模，市场化程度有望在2020年提高到60% .................................................. 12 3. 商业模式优于环保其他领域，静待大市值公司产生 .................................................. 13 三、 迎来3-5年的跑马圈地，资本优势成最大竞争力 ............................. 14 1. 轻资产与智能化决定了异地复制难度较小，市场集中度有望迅速提升 ..................... 14 2. 四类公司角逐，资本、品牌、客户资源三维度决定竞争力 ....................................... 15 3. “互联网+”，环卫行业商业模式在升级 ................................................................... 17 四、 海外对标：美国固废行业龙头WM .................................................. 17 1. WM:美国最大的垃圾处理企业 .................................................................................. 17 2. 垃圾收集业务营收占比达到55% ............................................................................. 19 五、 投资标的：龙马环卫、桑德环境、高能环境 .................................... 19 1. 启迪桑德：巨头雏形已现，有望成为中国最大的环保运营商 ................................... 19 （1）从工程商向运营商转型 19 （2）规模扩张迅速，已成为体量最大的环保服务提供商 20 （3）“互联网+环卫”模式逐渐清晰 22 （4）业务布局类似于WM，成长空间巨大 22 2. 龙马环卫：从上游装备延伸到下游服务，屡获大单成长可期 ................................... 22 （1）国内环卫机械龙头企业，主业稳定增长 23 （2）延伸下游环卫服务业务，屡获大单，成长可期 23 风险提示 ....................................................................................................... 24 附录 ............................................................................................................... 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 环保深度报告 —— 新环卫：市场化与智能化双变革，有望产生中国最大环保运营商 3 图表目录 图1：环卫服务行业产业链 ........................................................................................................... 5 图2：环卫服务行业发展历程 ....................................................................................................... 6 图3：市场化前后环卫服务商业模式改变 ...................................................................................... 6 图4：主要上市企业环卫业务收入高速增长 ................................................................................ 10 图5：环卫服务行业所处生命周期 .............................................................................................. 10 图6：全国城乡环境卫生建设财政支出 ................................................................................