PVC日报：下游采购仍慢，负反馈至上游缓冲时间是否足够拖入至春检期

研究院 能源化工部 潘翔 能源化工总监兼首席原油研究员  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 联系人： 梁宗泰 甲醇、PVC研究员  020-28291697 从业资格号：F3056198 华泰期货|PVC日报 2019-04-24 下游采购仍慢，负反馈至上游缓冲时间是否足够拖入至春检期 市场描述： 华东6800附近，09-20至平水；华南6800-6820，下游观望，采购一般。下游采购放缓传导至上游负反馈逐步进行中，前期预售尚可，仅少部分企业不挺价，未见上游明显松动，开始思考下游负反馈到上游的传递时间能不能拖入春检之后。 平衡表变化与观点： （1）社会库存拐点露出后延续第四周下滑，期现冻结量或继续展期至9月锁流动性，上游前期预售天数顺畅无库存压力（下游超前备库后的采购放缓传导至上游缓冲时间或仍充足拖入至5月春检期）；但亦慎防期现冻结量潜在5月交割释放可能。（2）中期展望平衡表，5月季节性去库幅度与18年相当，化工板块中Q2去库最顺畅品种（3）烧碱反弹及电石回落重顶氯碱利润，但氯碱利润绝对水平偏低，诱发PVC春检额外增量遐想 期现冻结量的思考： V05持仓量回落至10万吨附近，不及此前期现冻结实际量级，确实有期现冻结展期到09；而剩余05期现冻结量进入交割环节，能否被下游兜住或者被正套兜住，有待观察。 策略建议及分析： （1）单边：观望。（2）跨品种：V上涨过程中反而V估值仍低（氯碱成本持续抬升），外购电石法PVC春检亦确实加量，然而多V9空LL9有透支交易担忧，轻仓介入（3）跨期：社会库存拐点已露出，持有V9-1正套（负基差年份启动或会偏晚） 风险：烧碱后续反弹弹性以及电石见顶重新压力氯碱综合成本；期现冻结量5月交割释放而不展期至9月 华泰期货|PVC日报 2019-04-24 2 / 10 PVC日度信息 变动 4月23日 4月22日 基差 市场信息 期货价格 V1905 -15 6860 6875 -60 左上为05基差。右边为09基差 V1909 -10 6815 6825 -15 PVC电石法 山东 0 6720 6720 左边为09基差。华东6800附近，09-20至平水；华南6800-6820，下游观望，采购一般。下游采购放缓传导至上游负反馈逐步进行中，前期预售尚可，仅少部分企业不挺价，未见上游明显松动，开始思考下游负反馈到上游的传递时间能不能拖入春检之后。 华东 -25 6800 6825 -15 华南 0 6820 6820 5 外购电石山东PVC毛利 -2.3% -1.9% 烧碱回升，电石下跌，按下跌到9%氯碱综合毛利的起始减产线换算PVC华东成本线6680，全减产线在5900.然而近3年未层测试过，需要测试减产弹性 山东氯碱一体化毛利 10% 11% 电石 乌海 0 3000 3000 （1）宁夏等产区负荷逐步上提，电石供应最低点或已过；产区宁夏小幅调降（2）销区山东电石亦出现下调 液碱 山东 5 685 680 （1）山东液碱延续小幅反弹，西北液碱大幅反弹（2）然而氧化铝负荷低位压制烧碱需求。 液碱生产毛利 57% 57% 液氯 山东 0 550 550 PVC乙烯法 华东 -50 6900 6950 40 乙电价差大幅压缩（一般贸易口径乙烯法进口冲击） 华南 0 6900 6900 40 乙烯法-电石法价差（华东） 100 125 东南亚美金 0 810 810 外盘需求逆季节性偏弱，进口窗口大幅打开，关注免关税的东南亚进来的量级 乙烯法进口利润（元/吨） 681 742 电石法出口利润（美元/吨） -130 -131 仓单 万吨 0.00 0.00 0.00 驱动小结 （1）社会库存拐点露出后延续第四周下滑，期现冻结量或继续展期至9月锁流动性，上游前期预售天数顺畅无库存压力（下游超前备库后的采购放缓传导至上游缓冲层非常充足，足够时间拖入5月春检）；但亦慎防期现冻结量潜在5月交割释放可能。（2）中期展望平衡表，4-6月季节性去库幅度与18年相当，化工板块中Q2去库最顺畅品种（3）关注氯碱利润偏低下的春检增量可能 策略建议 （1）单边：观望。（2）跨品种：V上涨过程中反而V估值仍低（氯碱成本持续抬升），外购电石法PVC春检亦确实加量，然而多V9空LL9有透支交易担忧，轻仓介入（3）跨期：社会库存拐点已露出，持有V9-1正套（负基差年份启动或会偏晚） 华泰期货|PVC日报 2019-04-24 3 / 10 图 1： PVC样本分工艺开工率 单位：% 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 （1）4月下陆续开始负荷下滑，春检高峰在5月（2）分工艺看， 5月一体化PVC及外购电石法PVC检修同比仍稍超往年（后续关注氯碱减产线内是否再度增加额外春检）；乙烯法春检量少于往年。 图 2： PVC检修情况 单位：万吨/年 图 3： PVC开工率季节性 单位：% 65%70%75%80%85%90%95%100%2018-01-052018-03-052018-05-052018-07-052018-09-052018-11-052019-01-052019-03-052019-05-05样本开工率一体化电石法开工率外购电石法开工率乙烯法开工率50%55%60%65%70%75%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201720182019 华泰期货|PVC日报 2019-04-24 4 / 10 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 图 4： PVC基差与单边价格 单位：元/吨，元/吨 图 5： PVC近远结构 单位：元/吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 图 6： V5-9季节性 单位：元/吨 图 7： PVC外购电石毛利与库存 单位：%,万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 6100620063006400650066006700680069007000-120-2080180280380480V05基差V0567506770679068106830685068706890691069306950华东乙烯法华南电石法华东电石法V1905V19092019-04-192019-04-222019-04-23-170-703013023033043011-112-11-12-13-14-15-118/1917/1816/1715/165101520253035404550-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%16-1217-617-1218-618-1219-6山东外购电石PVC毛利PVC社会库存（卓创） 华泰期货|PVC日报 2019-04-24 5 / 10 图 8： 卓创PVC社会库存 单位：万吨 图 9： 卓创PVC社会库存与V风社会库存 单位：万吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 图 10： V风华东库存 单位：万吨 图 11： V风华南库存 单位：万吨 数据来源：V风 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 （1）截至4.19当周，卓创-1.5%，连续4周回落。但去库放缓。 （2）截至4.19当周：V风-5.4%，连续4周回落，延续季节性去化。而上游工厂库存再度回落，前两周预售天数偏高（近周或回落）背景下，上游企业仍提货紧张，挺价意愿强。而下游采购放缓负反馈至上游预售天数下滑的缓冲时间足够长，或可拖至进入5月春检 051015202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018201951525354555657516-116-717-117-718-118-719-119-7V风社会库存PVC社会库存（卓创）05101520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201905101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019 华泰期货|PVC日报 2019-04-24 6 / 10 图 12： 山东PVC单品种毛利（外购电石） 单位：% 图 13： 内蒙PVC单品种毛利（自有电石） 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 外购电石的PVC单品种毛利底部回升，山东电石回落让利。 图 14： 山东氯碱一体化毛利（自有电厂、外购电石） 单位：% 图 15： 内蒙氯碱一体化毛利（自有电厂、自有电石） 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 烧碱的反弹以及电石的回落，外购电石的氯碱一体化毛利脱离氯碱毛利9%的氯碱起始减产区附近。而未来假设重新进入减产区，然而近3年未触碰过氯碱减产线，因此不是完全硬约束点，需要趴在减产线附近测试减产弹性（即外购电石法企业是否额外春检）。 -16.0%-11.0%-6.0%-1.0%4.0%9.0%14.0%19.0%24.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192018201720164%9%14%19%24%29%34%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192018201720160%5%10%15%20%25%30%35%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920182017201620%25%30%35%40%45%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019201820172016 华泰期货|PVC日报 2019-04-24 7 / 10 图 16： 内蒙电石外卖华北毛利 单位：% 图 17： 山东烧碱毛利 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 （A）（1）宁夏提负，负荷最低点已过，逐步提负。销区山东开始见顶回落，电石开始让利给氯碱利润 （B）烧碱反弹回升。然而中期氧化铝负荷低位压制烧碱需求。 图 18： 电石法PVC出口利润 单位：美元/吨 图 19： 乙烯法PVC出口利润 单位：美元/吨 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院