旬度经济观察：如何理解本轮经济企稳？

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共15页 2020年01月 旬度经济观察 ——如何理解本轮经济企稳？ 韦志超1 袁方(联系人)2 2020年01月20日 内容提要 11-12月经济企稳弱修复，主要体现在制造业上。暖冬和春节因素对经济修复的解释力度有限，需求改善是较为确定的，但幅度上可能没有工增显示的那么大。 中美贸易摩擦导致的超跌可能是本轮反弹的基础，中美缓和或许是最重要的催化剂，政策宽松则为反弹创造了条件。 自12月下旬以来，市场可能一直在博弈降息预期，随着经济短期企稳，这种预期在未来或许有一定程度的修正。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共15页 2020年01月 2019年的经济数据基本公布完毕，我们经过分析数据，得出以下结论：（1）11-12月经济出现反弹，主要体现在制造业上；（2）暖冬和春节因素对经济反弹的解释力度有限，需求的改善是较为确定的，幅度上可能没有工增显示的那么大；（3）中美贸易摩擦导致的超跌可能是本轮反弹的基础，中美缓和或许是最重要的催化剂，政策宽松则为之创造了条件；（4）自12月下旬以来，市场可能一直在博弈降息预期，随着经济短期企稳，这种预期在未来或许有一定程度的修正。 一、11-12月经济反弹，制造业表现突出 12月工业增加值同比6.9%，相比11月的6.2%有所提高。工业增速连续两个月的明显改善与PMI、进口等指标相互印证，说明经济在最近两个月可能确实出现了企稳回升。 图1： % 数据来源：Wind，安信证券 4.05.06.07.08.09.02016/022017/022018/022019/02工业增加值同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共15页 2020年01月 图2： % 数据来源：Wind，安信证券 图3： % 数据来源：Wind，安信证券 从需求端观察，房地产投资增速从11月的9.3%回落至6.7%，基建投资（不含电力）由11月的1.8%小幅回升至2.1%，制造业投资增速则由11月的1.6%大幅反弹至9.2%。由于基数原因，11-12月出口增速的反弹也很明显。11-12月消费-10-50510152025302015-022016-022017-022018-022019-02固定资产投资同比 房地产投资 制造业投资 基建投资 (10)(5)0510152025302018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/11出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共15页 2020年01月 的名义增速有所上升，实际增速有所下降。综合来看，需求端的“房地产+基建”表现一般，而“出口+制造业”反弹明显。 图4： % 数据来源：Wind，安信证券 二、需求改善确定，但目前仅限于制造业部门 市场对经济企稳的判断较为一致，但对经济企稳背后的原因有较大的分歧。春节因素和暖冬是两种较为流行的解释。但我们认为，这两种解释的力度相对有限。需求的改善是较为确定的。 有一种观点认为，2020年的春节在1月25日，相对较早，因此企业可能把生产提前到12月。首先，从统计局公布的工业季调环比（理论上考虑了春节因素）来看，12月为0.58%，处在较高水平。另外，我们总结了2000年以来，历次春节位于1月下旬的年份下11-12月的工业增加值同比的情况，发现12月同比相比11月同比的增加幅度非常小。因此，我们认为，春节因素的解释力度相对有限。 46810122015/022016/022017/022018/022019/02社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:实际当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共15页 2020年01月 图5： % 数据来源：Wind，安信证券 图6： % 数据来源：Wind，安信证券 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002014-012015-012016-012017-012018-012019-01工业增速季调环比 02468101214161820工业增加值同比 11月 12月 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共15页 2020年01月 另一种解释是“暖冬”，这个解释也有一定的吸引力。但我们从几个方面来观察，这个解释的力度有限。 首先，2019年10月、11月和12月平均气温为11.5、4.9和-0.6，而2018年10月、11月和12月的平均气温为10.1、4.9和-1.7；然而，2019年10-12月工业同比分别为4.7%、6.2%和6.9%。2019年10月相对暖和，但工增明显下降；2019年11月则与2018年11月持平，但工增显著反弹。 图7： °C 数据来源：Wind，安信证券 其次，我们观察历史上几次寒冬或者暖冬的情形（例如，2015年12月相比2014年12月，2017年12月相比2016年12月），工业增加值同比的变动并不显著偏离趋势值。 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201120122013201420152016201720182019历年10-12月气温 10月 11月 12月 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共15页 2020年01月 图8： %，°C 数据来源：Wind，安信证券 注：趋势值用的是中心MA5，样本选取的是2011-2019年10-12月的工业季调环比. 最后，我们对2011年以来10-12月气温与工增之间的关系做了个粗略的梳理，发现工业与气温的关系甚至是负相关，这可能和数据质量有关系，但可能说明气温对工业增加值的负面影响可能并不是那么显著。 图9： % 数据来源：Wind，安信证券 y = -0.0359x - 0.0067 R² = 0.1142 -0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15-2-1.5-1-0.500.511.52工业季调环比与趋势值之差 当月气温与历史均值之差 (4)(2)024681012142018-032018-092019-032019-09水泥同比 粗钢同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共15页 2020年01月 然而，6.9%的工业增速确实大幅超出预期，而且与粗钢、水泥和发电量同比的增速出现较为明显的偏差。我们认为，一个可能的解释是“季末效应”。2015、2017和2019年的工业增速出现了较为明显的季末效应。尽管这没有明确的解释，但不排除2019年12月超高的工业增速与之有关。但是，如果我们用季度数据来观察的话，三季度工增5%，四季度5.9%，四季度工增的反弹是较为明显的。 图10： % 数据来源：Wind，安信证券 值得注意的是，四季度经济的反弹可能只在工业部门表现的较为明显，服务业部门可能依然疲弱。二产同比由三季度的5.2%反弹为5.8%，但三产同比则由三季度的7.2%下降为6.6%。这使得四季度的名义GDP增速并没有出现反弹，而是由三季度的7.6%下降为7.4%。这与PMI的数值也相印证。制造业PMI自三季度起出现反弹，但非制造业PMI仍在下行。 4.004.505.005.506.006.507.007.508.008.509.001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 工增同比 2017年 2018年 2019年 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共15页 2020年01月 图11： % 数据来源：Wind，安信证券 图12： 点 数据来源：Wind，安信证券 但总体来说，经济企稳弱修复的迹象还是比较明显的。尽管11-12月的社融增速保持稳定，但信托收益率的利率连续两个月出现明显的反弹，这可能说明实024681012142013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03名义GDP同比 4849495050515152525351525354555657582012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03非制造业PMI 制造业PMI（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共15页 2020年01月 体的需求出现修复。因此，我们认为，经济的企稳弱修复可能将维持一段时间。总结来看，经济确实出现了企稳修复，但力度可能不大，但可能将维持一段时间。 图13： % 数据来源：Wind，安信证券 三、经济修复的原因探讨 经济企稳的原因可能有很多，货币宽松、政策维稳、中美缓和等在理论上都有影响。但就四季度的情况来看，货币宽松、政策刺激在边际上的变化并不大，难以支撑经济在短期内有明显的变化。短期内出现明显变化的是中美缓和，这很可能是这次经济企稳弱修复最为重要的原因。另外，这次修复最为重要的是“出口+制造业”，而在2019年，我们知道制造业投资和许多行业的生产由于贸易摩擦的影响大幅下降，出现了超跌。在中美缓和的大背景下，这些行业出现修复是顺理成章的。 在中美缓和的大逻辑依然成立的条件下，我们认为本轮修复可能还将维持一段时间。 891011121314156.06.57.07.58.08.59.09.510.02017-012017-072018-012018-072019-012019-071-2年信托收益率 广义社融同比（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第11页，共15页 2020年01月 图14： 制造业投资同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 图15： 工业增加值同比（%） 数据来源：Wind，安信证券 -50510152025300510152025302012/102014/102016/102018/10出口依赖度高 出口依赖度低（右轴） -4-20246810121416-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002017-052017-112018-052018-112019-052019-11纺织服装、服饰业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 印刷和记录媒介的复制业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 通用设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第12页，共15页 2020年01月 四、宽松预期延续，股债继续齐涨 12月下旬以来，中国的资本市场出现了股债齐涨的现象，一直延续到现在。我们猜测，这可能和市场的宽松预期有关。12月23日总理提示“降准”，市场的宽松预期明显升温。在这之后，“降低社会融资成本”多次在政府的会议上提及，并列入了“2020年政府工作报告（征求意见稿）”。因此，即使经济企稳的预期逐渐增强，但宽松预期并没有消退，股票债券齐涨，而且创业板指数的涨幅明显高于沪深300。 图16： 点 数据来源：Wind，安信证券 然而，由于经济短期企稳的迹象越来越明显，政策在短期继续放松的必要性持续降低。2019年12月的中央经济工作会议首次提出“要科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，央行货币政策委员会四季度例会也