整合东风零部件集团，谱写华为汽车新篇章

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东风科技（600081） 证券研究报告 2019年04月21日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 18.15元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 313.56 流通A股股本(百万股) 313.56 A股总市值(百万元) 5,691.11 流通A股市值(百万元) 5,691.11 每股净资产(元) 4.12 资产负债率(%) 67.89 一年内最高/最低(元) 20.08/6.78 作者 邓学 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010001 dengxue@tfzq.com 娄周鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1110519020001 louzhouxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 整合东风零部件集团 谱写华为汽车新篇章 布局五大领域，业绩增长稳定。东风科技作为东风汽车旗下零部件上市公司，拥有16家子公司和6家联营公司，分别负责五大业务领域：1）内饰系统；2）汽车电子；3）制动系统；4）铸件产品；5）汽车贸易；子公司合计为东风科技贡献超82.3%的营业收入和77.8%的净利润。公司业绩增长稳健，近5年营业收入CAGR为16.7%，2018年达到66.7亿元；近两年毛利率稳定在16.5%左右，净利率稳定在4.5%左右。 国企改革整合深化，零部件业务有望整体上市。东风科技积极整合内部资源，先后合并原零部件集团子公司东风汽车泵业部分业务和东风汽车电气公司。2019年2月，东风科技宣布拟合并其母公司东风零部件集团。若合并完成，将有助于公司整合整个东风汽车的零部件产业链，将从三方面影响公司：1）前瞻领域产品的多元化：产品将布局扩展到智能驾驶、座舱与车身系统、电驱动系统等新领域；2）业务体量大幅增长：并表后，公司营业收入有望增长115%+，净利润有望增长50%+；3）有利于东风零部件产业链的整合与优化。 背靠东风集团，携华为共建车联网新秩序。东风科技和东风零部件最主要的客户为东风汽车，每年营收贡献占比超60%。东风汽车销量稳定，为全国第二大汽车企业，且目前东风汽车正加速推进新产品周期，仅2019年就计划发布10余款新车。此外东风汽车与华为已经在车联网、智能汽车等领域展开合作，首款搭载了多项新技术的共享出行概念车Sharing-Van已亮相上海车展。未来随着公司与华为合作的逐步深入，有望共同分享自动驾驶和车联网市场高速增长红利。而随智能驾驶、车联网等业务占比提升及公司整合的持续进行，公司利润率亦有望逐步提升。 投资建议： 公司为东风汽车旗下零部件上市公司。若成功合并东风零部件集团，公司将整合东风汽车零部件产业链，有望优化并深化国企改革的效果。此外，公司借助母公司绑定华为，有望共同分享自动驾驶和车联网市场高速增长红利。若不考虑整合，我们预计2019年至2021年公司有望实现归母净利1.65、1.95、2.27亿元；EPS分别为0.53、0.62、0.72元/股。若合并完成，公司每股净资产约为4.92元/股，对应PB3.6倍，给予可比公司均值的4.2倍PB，对应合理市值约64.7亿元，首次覆盖给予“增持评级”。 风险提示：收购重组失败、资产整合速度不及预期、新业务拓展不及预期、客户单一等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,101.71 6,673.08 7,200.00 7,452.00 7,824.60 增长率(%) 16.79 9.36 7.90 3.50 5.00 EBITDA(百万元) 520.12 779.58 546.70 620.85 695.62 净利润(百万元) 139.24 146.91 164.84 195.16 226.58 增长率(%) 19.35 5.51 12.21 18.40 16.10 EPS(元/股) 0.44 0.47 0.53 0.62 0.72 市盈率(P/E) 40.87 38.74 34.53 29.16 25.12 市净率(P/B) 4.55 4.40 4.04 3.69 3.34 市销率(P/S) 0.93 0.85 0.79 0.76 0.73 EV/EBITDA 7.12 2.81 10.69 8.08 7.84 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-18%-3%12%27%42%57%72%2018-042018-082018-122019-04东风科技 汽车零部件 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 绑定东风汽车，布局五大领域 ................................................................................................... 3 2. 整合重组 打造东风零部件产业群 ............................................................................................. 6 2.1. 国企改革开启资源整合之路 ....................................................................................................... 6 2.2. 兼并零部件集团实现核心业务整体上市 ................................................................................ 7 3. 背靠东风，携手华为，引领新一轮汽车革命 ........................................................................ 10 4. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 13 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 14 图表目录 图1：历年产品营收情况（亿元） ............................................................................................................ 3 图2：2018年公司零部件市场销量（万只） ........................................................................................ 3 图3：东风科技股权结构图及主要参控股公司（与东风零部件重组前） .................................. 4 图4：2012-2018年公司营收及毛利率（单位：亿元，%） ............................................................ 5 图5：2012-2018年公司归母净利润及净利率（单位：亿元，%） .............................................. 5 图6：2014-2018东风科技整合并购历程 .............................................................................................. 7 图7：东风系上市情况 ................................................................................................................................... 8 图8：东风零部件股权结构图 ..................................................................................................................... 8 图9：零部件集团营收及净利润（亿元） .............................................................................................. 9 图10：东风科技合并前后营收及净利润（亿元） .............................................................................. 9 图11：东风集团主要子、孙公司结构图 .............................................................................................. 10 图12：东风集团主要子品牌历年销量（万辆） ................................................................................. 10 图13：国内汽车市场销量占比（%） ..................................................................................................... 10 图14：Sharing-Van概念车 ....................................................................................................................... 12 表1：公司主要产品及客户 .......................................................................................................................... 3 表2：持股比例及2018年子公司经营状况 ........................................................................................... 4 表3：国企改革历史进程 ............................................................................................................................... 6 表4：国企改革经典案例及方案 ................................................................................................................. 6