固收转债专题报告：当转债触发强赎，案例分析与策略选择
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点 当转债触发强赎：案例分析与策略选择 基于转债市场近期渐多的触发强赎案例，本篇报告主要围绕转债的强赎展开，并重点聚焦以下三方面：第一，历史上的强赎案例都有哪些特点，触发强赎的原因都有哪些；第二，为什么会有转债触发强赎而不执行的情况；第三，执行强赎是否对转股意愿和转债后续价格有影响。 强赎案例主要集中在牛市，且原因单一：正股全面上涨，进而触发强赎。 对于震荡环境或者弱市中的强赎案例，基本面优异+结构性牛市+强烈促转股意愿是震荡（或弱市）环境中成功触发强赎的重要原因。此外，汽模的案例表明题材推广+盘子规模小也有机会促成强赎。 为何有触发强赎而不执行的转债？根据转债的各项数据和公开信息披露，我们推断有以下几种可能： 1.转债在前期已经大量转股，发布赎回公告的必要性不大（盛路、东华）； 2.触发赎回时间过早，转债刚刚进入转股期，时间不长，发行人不愿意看到正股被过分的稀释，从而影响到股价（同仁）； 3.从现金流角度考虑，转股后的股息率可能高于转债票息（尤其是前两年），因此发行人暂时不愿意推动转股（金鹰）； 4.不同发行人对于赎回条款的理解不太一样，特别是在时间计数方面（东财和康泰）。 将今年执行强赎和不执行强赎的案例横向比较，可以发现：执行强赎确有加快转股速度的作用，但随着更多强赎案例出现，促转股效果在边际衰减；此外，强赎公告后，市场并没有表露出明显的强赎博弈意愿，转债仍然是跟随正股走势，且涨跌不一，没有统一的变化趋势。 市场回顾：中证转债指数近5日跌1%，沪深300涨2.8%，中证500涨1.2%。伊力、中鼎、通威上周涨幅居前，分别涨27%，20%和20%。交易量方面，苏银、东财、通威成交额居前，分别达到53亿元，28亿元，15亿元。 市场展望：一级申购仍是重点策略；另外，受益于股市交易活跃度提升，以及银行宽信用逐步开启，建议关注浙商、平银、苏银、张行和无锡，以及5G商用概念的生益、崇达、中天、亨通。此外核电板块的核建、核能转债值得作为底仓品种配置。如果股市出现“深蹲回调”，则可考虑低吸策略，参考标的包括宁行、圆通、福能、航电、机电等。 风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2019年04月16日 当转债触发强赎：案例分析与策略选择 -中泰固收转债专题报告2019-04-16 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 当转债触发强赎：案例分析与策略选择 .............................................................. - 3 - 1.历史上的强赎：权益牛市居多，结构性行情促使弱市强赎案例的发生.... - 3 - 2.强赎却不执行的案例：原因众多，发行人各有考虑 ................................. - 7 - 3.执行强赎对转债影响：促转股效果边际衰减，价格影响不显著 ............ - 11 - 市场回顾与展望：发行速度略微放缓，弹性仍是核心要素 ....................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 当转债触发强赎：案例分析与策略选择 随着股市年初以来的逐步上涨，转债市场出现回暖，三一、常熟、东财、盛路、康泰等多个转债均触发了强赎条款，其中三一、常熟转债均在触发当日发布了赎回公告，但并非所有发行人都选择赎回，东财转债在3月份触发强赎后并没有发布赎回公告，而是在4月初才发布公告；盛路转债在触发强赎后则没有发布赎回公告；广电则是公告不执行强赎，有悖于投资者对发行人强烈促转股意愿的普遍认知。由此产生出一个问题：为何转债触发强赎后，发行人却选择不执行？基于转债市场近期渐多的强赎触发案例，本篇报告主要围绕强赎展开，并重点聚焦三方面：第一，历史上的强赎案例都有哪些特点，触发强赎的原因都有哪些；第二，为什么会有转债触发强赎而不执行的案例；第三，将今年执行强赎和不执行强赎的案例进行横向比较，以探究执行强赎是否对转股意愿和转债后续价格有影响。 1.历史上的强赎：权益牛市居多，结构性行情促使弱市强赎案例的发生 首先，我们对历史上的强赎案例进行整理，在股市全面走牛的行情里一定不会缺少转债触发强赎的身影，2006-07年、09年上半年和2014-15年是最为经典的时段，而牛市触发强赎的原因也比较单一：由于大盘拉涨带动正股全面上涨，进而触发强赎。以2015年的牛市为例，超过25只转债最后以提前赎回的方式摘牌退市，考虑到这些案例的“殊途同归”，我们不对大牛市的转债强赎案例进行详细讨论，更多去关注弱市环境里的强赎情况。歌尔、白云、汽模以及去年上半年的宝信、万信转债均是震荡市或弱市环境中触发强赎的案例。 1.1 “优秀基本面+题材推广”促成的强赎案例（白云、歌尔、汽模） 先来对2017年强赎退市的歌尔、白云、汽模转债的案例进行分析。从权益市场的表现来看，2017年属于结构性行情驱动的一年，上证50指数的全年涨幅达到23.9%，远超过上证综指的5.5%涨幅，大票及白马股的涨幅相对较好。 具体到个券，白云和歌尔转债的正股自2017年初就进入上涨通道，而触发强赎的时点较近，均在2017年5月完成强赎计数。从驱动因素来看，个股表现强劲是推动转债触发强赎的重要原因之一。从市场走势来看，业绩确定性高的白马股在2017年最受追捧，白云和歌尔均属于此类。虽然白云机场的客运量及货邮吞吐量在2016年有较高的基数，但2017年的同比增速仍然维持较高水平，为正股及转债的稳步上涨奠定了基础。无独有偶，受益于苹果手机出货量增速在2017年的扭负为正，歌尔转债跟随正股逐步走高，最终触发强赎。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 汽模虽然也触发了强赎，并且提前转股退市，但与白云、歌尔转债不同之处在于汽模的正股走势在2017年以震荡为主，而“特斯拉中国建厂”的题材推广是推动汽模最终成功强赎退市的最大功臣。从价格来看，汽模转债在2017年6月中旬大幅拉升，虽然特斯拉建厂的信息证伪后，价格在7月初有所回调，但公司随后公布其它利好事件（下属子公司获得武器装备质量管理体系认证等事件），转债也基本站稳130元关口。总的来说，题材推广是汽模成功强赎的主要原因。 同时，我们也注意到汽模转债的发行规模较小也是助力转股退市的一个原因。相比于35亿元的白云转债和25亿元的歌尔转债，汽模转债的发行规模仅有4.2亿元，转股难易程度有限，更加利于转股退市。 整体来看，“优秀基本面+结构性行情”是白云和歌尔转债成功触发强赎的主因，而题材推广则给汽模转债带来强赎机遇，叠加转债盘子小、其它利好信息的释放，最后成功提前摘牌退市。此外，三个转债发行人的强烈促转股意愿也是助推转债强赎退市的重要原因。 图表1：牛市是转债触发强赎的频发时段 图表2：2017年上证50涨幅超过大盘 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表3：震荡市或弱市环境中的转债强赎案例 来源：WIND,中泰证券研究所 图表4-1：坚实的基本面带动白云转债上涨 图表4-2：白云机场自2017年初震荡走高 代码名称摘牌日期转债转股比例%赎回比例%回售比例到期比例起息日第一次赎回提醒123005.SZ万信转债(退市)2018-08-2999.290.710.000.002017-12-192018-07-17110039.SH宝信转债(退市)2018-07-1398.211.790.000.002017-11-172018-06-13128011.SZ汽模转债(退市)2017-08-1799.990.010.000.002016-03-022017-07-18128009.SZ歌尔转债(退市)2017-07-1099.970.030.000.002014-12-122017-05-24110035.SH白云转债(退市)2017-06-1399.450.550.000.002016-02-262017-05-23 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表5-1：受益于苹果手机的回暖，歌尔转债上涨 图表5-2：苹果手机出货量增速在2017年扭负为正 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表6-1：受特斯拉概念驱动，汽模在17年6月爆发 图表6-2：“规模小”助力汽模转债的转股 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 1.2“基本面扎实+板块行情”的弱市强赎案例（宝信、万信） 去年上半年的宝信、万信转债与白云、歌尔有异曲同工之妙——皆因基本面优异+结构性行情而成功强赎退市。首先，计算机板块在去年的3-4月份走出了一波“独立行情”，上证综指在这段时间是震荡向下的，而计算机板块则是在这段时间内冲高，且在4月初达到亢奋的高点，而同期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 的大盘则是出于低迷状态。 其次，两者的基本面扎实。当时的宝信和万信在主营业务方面相似，软件开发和系统集成业务的合计占比均超过70%，业务的技术驱动明显，强于当时的久其（行业地位弱）和航信（销售驱动为主，且订单来源不稳）等计算机转债。 基本面推动转债的转股进程，同时助力强赎计数。受益于优异的正股基本面，宝信、万信转债在进入行权期后，均触发强赎计数且快速转股。宝信、万信的未转股比例在转股期首日就下落至75%和57%，而且在进入转股期后，转债平价与转债价格走势一致且数值贴合，表明市场仍然对正股十分认可，并没有因为进入转股期而放弃追逐。而对于一些基本面较差的品种（如同期的广汽、国贸等）虽然进入转股期且有部分转股，但转债价格与转股价值的走势存在一定差异，说明投资者并不认同转债的正股表现。最终，强势的正股表现助推两只转债成功强赎。 综合多个案例来看，基本面优异+结构性牛市+强烈促转股意愿是震荡市（或弱市）环境中成功触发强赎的重要原因。此外，汽模转债的案例表明题材推广+规模小也有机会促成强赎。 图表7-1：计算机板块在去年3-4月的表现与大盘分化 来源：WIND,中泰证券研究所 图表7-2：宝信转债的转股价值与转债价格走势 图表7-3：万信转债的转股价值与转债价格走势 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 图表7-4：宝信转债的转股热情强烈 图表7-5：万信转债的转股比例明显下滑 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 2.强赎却不执行的案例：原因众多，发行人各有考虑 首先，从监管规定出发，上交所和深交所在强赎信息披露方面有不同的规定，上交所的规定更为严格，而深交所则相对宽松。根据交易所的文件，《上海证券交易所股票上市规则》明确规定了“上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布3次赎回提示性公告，公告应当载明赎回程序、赎回价格、付款方法、付款时间等内容”。换言之，无论发行是否行使赎回权
