智慧工厂打造成本壁垒，大客户战略打开成长空间

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 电子 ｜ 元件 智慧工厂打造成本壁垒，大客户战略打开成长空间 2019年04月14日 评级 推荐 评级变动 首次 合理区间 14.6-17.52元 交易数据 当前价格（元） 13.59 52周价格区间（元） 10.90-17.89 总市值（百万） 10460.33 流通市值（百万） 10323.29 总股本（万股） 76970.80 流通股（万股） 75962.40 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 胜宏科技 -7.55 18.07 -10.24 元件 0.87 27.5 3.3 何晨 分析师 执业证书编号：S0530513080001 hechen@cfzq.com 0731-84779574 司岩 研究助理 siyan@cfzq.com 0731-84779593 预测指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元） 2442.14 3303.95 3997.78 4797.33 5756.80 净利润（百万元） 281.82 380.49 560.75 721.76 898.90 每股收益（元） 0.37 0.49 0.73 0.94 1.17 每股净资产（元） 3.50 3.87 4.40 5.01 5.80 P/E 37.12 27.49 18.65 14.49 11.64 P/B 3.88 3.52 3.09 2.71 2.34 资料来源：贝格数据，财富证券 投资要点：  业绩增长进入快车道，智慧工厂助力盈利质量提升。2014—2018年，公司营业收入年复合增长率24.90%，扣非归母净利润年复合增长率34.55%，扣非归母净利润增速大幅领先于营业收入增速，盈利水平快速提升。2018年，公司实现营业收入33.04亿元，同比增长35.29%，扣非归母净利润4.41亿元，同比增长63.20%。智慧工厂的投产使公司的经营性现金流明显改善，为毛利率、净利率的提升提供了充分支撑，盈利质量有望持续提升。  产业转移开启PCB行业“黄金十年”。根据产业发展规律，行业经历一个数量级的增长一般需要十年时间，期间复合增长增长率为26%。目前，PCB产业由台湾向中国大陆的转移已走过半程，在普通硬板、低层板方面已实现国产替代和产业转移，但柔性板、IC载板、高频板等中高端PCB产品的话语权仍主要由日本和台湾厂商掌握。未来十年，PCB产业将进入产业转移的后半程，内资厂商将凭借成本、效率等优势逐步抢占高端PCB的市场份额。  给予公司“推荐”评级。公司始终专注于双面板、多层板、HDI板的研发和制造，在生产过程中不断积累工艺经验，随着智能车间和智慧工厂的投产，公司经营性现金流得到显著改善，交货周期明显缩短，生产效率和成本管控能力大幅提升，带动公司盈利质量持续提升。成本和效率优势使公司顺利切入全球一、二线客户供应商行列，随着2019年大客户战略真正落地，业绩增长将得到持续支撑，智慧工厂未来将进一步放大成本优势，增强客户粘性。我们看好公司能够把握PCB产业转移“黄金十年”的发展机遇，预计2019—2021年实现归母净利润5.61、7.22、8.99亿元，EPS分别为0.73、0.94、1.17，对应当前股价PE分别为18.65、14.49、11.64X，给予“推荐”评级。考虑到公司境外业务的导入可能受中美贸易摩擦不确定性的影响，给予公司2019年20-24倍PE，对应估值区间为14.6—17.52元。  风险提示：中美贸易摩擦走势存在不确定性风险、产能释放不及预期、全球经济下行风险 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2018-042018-082018-12胜宏科技元件公司调研点评 胜宏科技（300476） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 业绩增长进入快车道，智慧工厂助力盈利质量提升 公司成立以来，始终专注于多层PCB板、HDI板的研发和制造，在多层板和HDI板方面积累了丰富的制造工艺经验，产品广泛用于计算机、网络通讯、消费电子、汽车、LED、工业控制等下游领域。2015年上市后，利用募集资金建设智能车间和智慧工厂，成为国内率先建成智能产线的PCB厂商，业绩规模及盈利质量显著提升。 2014—2018年，公司营业收入年复合增长率24.90%，扣非归母净利润年复合增长率34.55%，扣非归母净利润增速大幅领先于营业收入增速，盈利水平快速提升。2018年，公司实现营业收入33.04亿元，同比增长35.29%，实现归母净利润3.80亿元，同比增长35.01%，扣非归母净利润4.41亿元，同比增长63.20%。 图1：2014-2018年营业收入及增速 图2：2014-2018年扣非归母净利润及增速 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 公司2018年毛利率27.56%，同比提升1.59pct，净利率11.52%，同比下滑0.02 pct。2016—2018年，随着智能产线的逐步投产，公司毛利率和净利率水平较上市初期明显提升，2018年受沃特玛、斐翔、瑞耕达引起的债务重组损失影响，净利率较2017年出现微降，剔除债务重组损失影响，扣非净利率为13.35%，为公司历史新高。根据产业调研结论，智慧工厂净利率在15—18%区间，为同行业领先水平，可以期待公司净利率未来3—5年的进一步提升。 图3：2014-2018年毛利率与净利率趋势 图4：2015-2018年净利润与经营性现金流净额对比 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 上市以来，公司经营性现金流量净额与归母净利率比值呈现持续提升态势,公司IPO募投项目智能车间于2017年下半年投产，交货周期显著缩短，带来经营性现金流的明显改善。2018年，公司经营性现金流量净额为4.97亿元，同比增长38.83%，高于营业收入增速，体现了良好的盈利能力。 2 产业转移开启PCB行业“黄金十年” 2000年之前，全球PCB产值的70%分布在欧美及日本等三个地区，2000之后，全球电子制造产业链加速向亚太地区转移，中国及东南亚地区增长最快。2000年至2006年中国PCB 市场年均增长率达20%，远超过全球平均水平。但其主要是产地的转移，截至2017年，营收前十的公司主要是日本、台湾地区的厂商，内资企业深南电路进入前二十，因此大陆的产能主要是海外企业在大陆的产能，内资企业依然处于追赶状态，截至2017年，内资企业在全球PCB百强企业中的产值占比为21.28%。 图5：2017年全球各地区PCB行业产值占比 资料来源：中国产业信息网，财富证券 根据产业发展规律，行业经历一个数量级的增长一般需要十年时间，期间复合增长增长率为26%。目前，PCB产业由台湾向中国大陆的转移已走过半程，在普通硬板、低层板方面已实现国产替代和产业转移，从事低端制造的企业数量众多，产品同质化，价格竞争激烈，但是，在柔性板、HDI板、IC载板、高频板等中高端PCB产品方面，话语权仍主要由日本和台湾厂商掌握，中国大陆厂商市场份额较低。未来十年，PCB产业将进入产业转移的后半程，内资厂商将凭借成本、效率等优势逐步抢占高端PCB的市场份额。 内资PCB厂商经过20—30年左右的发展，在技术和工艺上积累了丰富的经验，同时，在智能生产、精细管理方面进行了卓有成效的探索，生产效率不断提升。台资厂商在经过上一轮产业转移后，目前处于利润持续收窄困境，投资扩产意愿显著降低，内资厂商在中高端PCB领域将进入加速国产替代过程。 33.35%21.58%21.28%13.19%6.32%2.72%1.56%台湾日本中国大陆韩国美国欧洲其他 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 3 大客户战略和智慧工厂打开业绩成长空间 2018年，是公司“大客户战略”落地的元年，经过3—4年的布局和努力，实现了国内外一、二线客户的导入，亚马逊、谷歌、特斯拉、三星、AMD等客户开始贡献收入，公司针对国际知名大客户的市场需求调整及优化产品结构，凭借性价比优势增强客户粘性。2019年，公司大客户订单有望再上一个台阶，为公司业绩增长提供有力支撑，同时，大客户进入进而改变客户结构将提升公司经营的稳定性，债务重组发生损失的概率将大幅降低。 公司全部产线均集中在惠州，厂区面积400亩，包含上市前主产房一期、IPO募投项目智能车间、定增募投项目多层板事业部、研发中心以及HDI事业部，2018年产能为428万平方米。目前，多层板事业部4层产线预计年内达产，5层产线预计年内投产，6层产线预计下半年择机投产，HDI事业部预计年内投产，整体来看，产能释放节奏紧凑，业绩表现主要取决于客户导入进度。 图6：公司产线布局情况 资料来源：公司官网，财富证券 公司产线集中，相较于异地厂区管理半径小，公司管理费用率为内资PCB厂商领先水平，2018年公司管理费用率3.98%，内资PCB厂商2018年平均管理费用率为4.94%。公司领先行业的管理半径水平在环保条件上同样具备优势，相较于多厂区生产需要分别办理环保许可，公司能够节约较大的环保支出和管理精力，公司厂区距离入海口不足十公里，经处理的达标废水能够通过管道直接排海，随着公司产能的扩大，成本优势将进一步扩大。 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 4 盈利预测与评级 公司始终专注于双面板、多层板、HDI板的研发和制造，在生产过程中不断积累工艺经验，随着智能车间和智慧工厂的投产，公司经营性现金流得到显著改善，交货周期明显缩短，生产效率和成本管控能力大幅提升，带动公司盈利质量持续提升。智慧工厂的建设不但为公司毛利率、净利率的提升提供了充分支撑，也为未来新产品线的拓展积累了经验，公司的成本优势有望继续放大，盈利质量有望持续提高。成本和效率优势使公司顺利切入全球一、二线客户供应商行列，随着2019年大客户战略真正落地，业绩增长将得到持续支撑，智慧工厂未来将进一步放大成本优势，增强客户粘性。我们看好公司能够把握PCB产业转移“黄金十年”的发展机遇，预计2019—2021年实现归母净利润5.61、7.22、8.99亿元，EPS分别为0.73、0.94、1.17，对应当前股价PE分别为18.65、14.49、11.64X，给予“推荐”评级。考虑到公司境外业务的导入可能受中美贸易摩擦不确定性的影响，给予公司2019年20-24倍PE，对应估值区间为14.6—17.52元。 5 风险提示 中美贸易摩擦走势存在不确定性风险、产能释放不及预期、全球经济下行风险 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别