从投资者动向谈“保仓位”的含义：谁在买？谁在卖？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月13日 策略研究 谁在买？谁在卖？ ——从投资者动向谈“保仓位”的含义 策略深度  产业资本减持暂不需过度担忧。从市值的角度看，产业资本占上证A股的61%。产业资本近期披露的减持计划增加，我们认为无需过度担忧。一方面，减持新规后，产业资本减持规模在更长时间内进行了平滑，对市场影响有限；更重要的是，减持需要达到75-107亿元/周的阈值，才会对市场牛熊产生较大影响，今年以来4周滚动周度减持额的均值为58亿，暂不需要担忧，不过未来半年有可能达到这个阈值。  险资处于长期加仓趋势中，但短期或有兑现收益的诉求。险资是典型的配置型资金，险资基本的投资策略是通过比较股债（隐含）回报率而进行大类资产配置。劳动力/资本要素新格局决定了中国无风险利率处于长周期下行通道，意味着险资处于长周期加仓路径中。险资也是本轮行情中最早加仓的机构投资者，近期股权风险补偿下降过快，有可能诱发险资短期兑现收益的需求。对此，保仓位的含义是，在理性修复完毕后的趋势外推阶段，配置型资金兑现浮盈具有合理性，只需要确保仓位比2018年更重即可。  公募基金受散户影响较大，被打上了趋势交易者的烙印。公募基金自春节之后开始大幅加仓，一季度的理性修复完毕后，目前普遍仓位较高、浮盈较大，不存在继续踏空式的、激进加仓上车的必要性。对于公募基金而言，保仓位的含义是持仓观望、顺“势”而为：①在趋势外推阶段，散户这个趋势交易者正在跑步入场，两融余额快速上升、杠杆资金占交易量的比重已经接近2016年以来的高点，这种背景下被逼空的散户借道公募基金跑步入场，导致公募客观上非但难以减仓而且有高位建仓的压力；②更重要的是趋势交易者并非趋势创造者，趋势交易者被逼空后的恐慌性的加仓上车也是机构投资者超额收益的重要来源；③一旦三大风险暴露，散户的趋势交易情绪降温，再减仓也不影响相对排名。  波段交易并非外资主要投资风格，兑现收益不是外资流出理由。3月和近期，外资一度出现净流出，很多投资者担心外资逢高减仓，对市场产生较大的下行压力。从投资策略上看，外资更关注的个股基本面，如ROE变化，“预定收益率”卖出原则的解释力度十分有限，这意味着波段交易并非外资的主要选项，通过长期持有“核心资产”，获取ROE和利润增长的收益，是外资更偏好的选股策略。从外资的角度看，市场更需要担心海外风险的传染，而不是外资流出这个表象。  综上，大多数机构投资者在2月左右已经实现了加仓至较高仓位。在一季度的理性修复完毕后，机构投资者普遍仓位较高、浮盈较大，对于机构投资者而言，具有实战意义的策略不是被逼空后的激进上车加仓，而是在趋势交易者而非趋势创造者的散户主导阶段，针对①通胀边际上升、②对过度亢奋市场的适度监管、③美股再次扰动的可能这三大风险，着眼于二季度的冲高回落，结合自身的收益考核目标进行“保仓位”。  风险提示：1、中国通胀超预期上升；2、美股波动超预期。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 刘均伟(执业证书编号：S0930517040001) 021-52523679 liujunwei@ebscn.com 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 古翔 021-52523686 guxiang@ebscn.com 相关报告 2019/01/28：外资流入A股的长期和短期影响——韩国、中国台湾市场国际化比较研究 2019/03/20：外资最终占比会有多高？会向二线龙头和中小创扩散吗？——再谈投资者对外资的三个核心关注 2019/03/22：产业资本减持会是本轮行情终结者么？——基于A股重要股东增减持数据的分析 2019/04/04：险资短期或兑现收益，加仓仍是长期方向——保险机构持股行为分析 20313206/36139/20190414 09:59 2019-04-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 谁在卖？ ................................................................................................................................... 3 1.1、 产业资本在减持，但尚不足为忧 ............................................................................................................. 3 1.2、 险资短期或有兑现收益的需求 ............................................................................................................... 10 2、 谁在买? ................................................................................................................................... 13 2.1、 公募基金在2月初全面加仓，目前仓位已偏高 ..................................................................................... 13 2.2、 踏空的散户是跑步入场的主力 ............................................................................................................... 15 3、 波段操作并非外资投资风格 ..................................................................................................... 17 4、 从投资者动向看“保仓位”含义 ................................................................................................. 22 5、 风险提示 ................................................................................................................................. 23 南方基金20313206/36139/20190414 09:59 2019-04-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 伴随着市场完成理性的估值修复，市场从年初的顺周期看空转而顺周期看多，印证了市场进入到适应性预期主导的趋势外推阶段。但并非所有投资者都是趋势交易者，以上交所披露的2017年投资者结构来看，产业资本持股占绝对多数，占到了上证A股市值的62.53%；其次是自然人投资者（散户），持股市值占比21.17%；再次是公募基金、险资等机构投资者，持股市值占比16.13%；最后是外资，持股市值占比约1.18%，但自2018年A股纳入MSCI以来，外资越发成为市场不容小觑的增量资金。 表1：上交所2017年末各类投资者持股情况1 持股市值：亿 占比：% 持股账户数：万户 占比：% 自然人投资者 59445 21.17 3934.31 99.78 一般法人 172801 61.53 3.85 0.1 沪股通 3322 1.18 0 0 专业机构 45294 16.13 4.86 0.12 其中：投资基金 9145 3.26 0.3 0.01 资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所 从投资者结构的角度看，在市场业已上涨30%后，究竟是谁在跑步入场？如何理解近期的险资减持动向？产业资本减持是否需要担忧？三月份的外资流出是要兑现收益么？本文将从投资者结构的角度分析市场当下的买卖动向，进一步阐述我们的策略建议为什么是“保仓位”。 1、谁在卖？ 1.1、产业资本在减持，但尚不足为忧 在一季度的估值修复中，上市公司频频发出大股东和高管计划减持股份的公告，截止到4月6日，今年已有602家上市公司发布重要股东减持计划，对应的拟减持规模为1402亿元，实际净减持规模为361亿元。明显增加的减持计划，难免让人回想起2015年牛市中产业资本借股价上涨大幅减持套现的情形，引起市场担忧。产业资本减持之所以更能引起市场担忧，还在于其具有获取企业内部信息的优势，可能对企业的估值水平与经营状况是否匹配有更强的判断和认知能力。 1.1.1、2014年后，产业资本减持对于市场见顶的领先意义弱化 在2014年之前，产业资本大幅净减持，是上涨动力趋弱的领先指标。样本区间的前半段为2009年至2013年末，该区间介于2008年熊市结束和2014年牛市开启的区间之内。其中上证综指2009年1-7月为熊市之后的估值修复，大规模信贷刺激计划和流动性宽松带来强烈的经济复苏预期，上证综指表现为一波快速的小牛市；此后上证综指处于下跌趋势，期间虽受制政策经济周期影响出现多次反弹，但反弹高度和时长均有限，幅度最大和时间最长的一次为2010/7/2-11/11，共计反弹37.4%和19个交易周。 1http://www.sse.com.cn/aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2018.pdf 20313206/36139/20190414 09:59 2019-04-13 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 从上证综指13处较为明显的阶段高点看，在高点的左侧或右侧均能发现产业资本净流出放大的迹象，其中单周净减持规模超过15亿元（该区间周度净减持均值）的共有12次，产业资本大幅净减持与该区间上证指数阶段见顶具有明显的关联。 图1：全A2009-2013年周度重要股东减持规模与上证综指 资料来源：wind，光大证券研究所 注1：为方便作图观察，周度的减持规模均采用4个交易周滚动平均值。 注2：红线表示上证综指阶段性高点，绿线前一根表示净减持规模开始环比放大，后一根表示净减持规模达到阶段极大值。 在该区间，我们以净减持规模环比上升20%，且规模超过15亿元作为减持潮的开始，以净减持规模达到阶段最高值作为减持潮结束标志。统计显示，在2009年-2013年期间，减持潮平均比指数阶段高点提前2.7周出现，减持最高点平均比指数阶段高点推迟一周出现。具体看，在上证综指13次阶段高点中，产业资本减持滞后指数阶段高点的仅3次，产业资本大规模减持行为领先于市场下跌，属于更“聪明”的资金。 表2：2009—2013年历次高点与减持潮时间差 对应周 比开始减持 滞后（周） 比减持最高点 滞后（周） 持续时长 （周） 阶段高点 高点出现后 区间跌幅 2009-07-31 -5 -2 4 大幅反弹后 -24% 2009-11-20 0 +3 4 震荡 -14% 2010-04-09 -1 0 2 小幅反弹后 -27%