2018年报点评：重磅品种高增长可持续，三联苗暂停影响有限

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月4日 智飞生物（300122.SZ） 医药生物 重磅品种高增长可持续，三联苗暂停影响有限 ——智飞生物（300122.SZ）2018年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：47.96元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-52523870 jingys@ebscn.com 联系人 王明瑞 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 16.00 总市值(亿元)：767.36 一年最低/最高(元)：31.33/53.92 近3月换手率：52.38% 股价表现(一年) -30%-8%15%38%60%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19智飞生物沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.91 -2.78 39.46 绝对 4.35 32.89 43.60 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，重磅品种推动快速增长——智飞生物（300122.SZ）2018业绩快报点评 ·································· 2019-02-26 事件： （1）公司发布2018年报：实现营收52.28亿元（+289.43%），归母净利润14.51亿元（+235.75%），扣非归母净利润14.59亿元（+237.12%），净经营性现金流5.86亿元（+187.60%），实现EPS 0.91元。拟每10股派5元（含税）。18年业绩符合预期。 （2）同时公布2019Q1业绩预告：预计实现归母净利润4.8-5.3亿元，同比+85%~105%；扣非后归母净利润同比+94.51%～114.29%。19Q1业绩符合预期。 点评：  AC-Hib高基数下较快增长，默沙东代理品种迅速放量。公司18年自主二类苗实现营收12.41亿元，占比23.75%，同比增长25.50%，增速保持稳定。自主产品中，独家品种AC-Hib三联苗批签发643万支，预计销售550万支，贡献收入超11亿元，同比+38%；其他自主产品预计收入1~2亿元，同比基本持平。代理产品实现营收38.88亿元，占比74.36%，同比增长1318.90%，成为拉动公司营收增长的主要动力。代理产品中，4价HPV疫苗批签发380万支，预计销售约400万支，贡献收入约30亿元，超额完成基础采购额；9价HPV疫苗批签发121万支，预计销售30万支，贡献收入近4亿元；五价轮状病毒疫苗批签发79万支，预计销售25万支，贡献收入约2亿元。其他代理品种预计合计贡献收入近2亿元。  业绩逐季提升，费用率降幅明显。公司18Q1-Q4收入分别为8.38/12.34/14.23/17.33亿元；净利润分别为2.63/4.22/4.10/3.64亿元。在9价上市、五轮与4价获得批签发带动下，收入与净利润环比逐季增长。规模效益效应下，18年销售费用率与管理费用率分别为14.64%/5.28%（含研发）相比17年大幅下降8.77pp/8.67pp。18年公司加大研发投入，研发支出1.69亿元（同比+80%），其中费用化1.4亿元（同比+82.37%），略微影响利润。  HPV疫苗终端供需仍存巨大缺口，未来三年增长确定性强。公司与默沙东的基础采购协议中，HPV疫苗基础采购额为自2019/1/1-2021/6/30共计180.02亿元；五价轮状病毒疫苗为自2018/7/9-2021/12/31共计31.46亿元。两个重磅品种的持续放量将成为公司未来两年业绩增长的重要驱动力。根据我们对上海、杭州、南京、长沙、广州、南昌、郑州等多地草根调研情况看，截至目前，HPV疫苗终端仍然存在巨大供需缺口，4价需提前3~12个月预约，9价至少排队半年以上。公司完成基础采购额为大概率事件，不排除增加采购额的可能性。截至18年末公司销售人员1502名（同比大幅+增长37.92%），人均创收348万元（同比+182%）。公司的销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，3万多个基层卫生服务点。渠道下沉与销售推广加强继续助推品种迅速放量。 2019-04-04 智飞生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告  三联苗暂时停产，预计对业绩影响有限。公司AC-Hib三联苗注册证于19年4月1日到期，在取得新的注册证前暂时停产。我们认为对公司业绩影响有限，首先公司有一定战略储备，已生产产品不影响销售，能够满足19年市场需求。19年之后存在重新获得注册证的可能，或其升级剂型冻干粉针有望上市接棒现有水剂。其次随着HPV快速放量，三联苗占比逐年下降。假设极端情况下，三联苗20年底前未取得再注册证或冻干未如期上市，公司有望通过加大对现有HPV等产品的采购、推广和销售力度等，填补三联苗的空缺。 表1：两个产品三种预期下对净利润影响的敏感性测试 净利润（亿元） 19-20年假设 19E 20E 21E 21年假设 悲观 (三联苗不获批且20年底前冻干不上市） 23.5 31.8 32.9 悲观 （HPV默沙东协议不续签） 中性 （20年中冻干上市） 24.6 36.0 39.9 中性 （取中值） 乐观 （19年底前三联苗再注册） 26.3 39.1 46.9 乐观 （HPV默沙东协议续签） 当前对应PE（倍） 19-20年假设 19E 20E 21E 21年假设 悲观 (三联苗不获批且20年底前冻干不上市） 33 24 23 悲观 （HPV默沙东协议不续签） 中性 （20年中冻干上市） 31 21 19 中性 （取中值） 乐观 （19年底前三联苗再注册） 29 20 16 乐观 （HPV默沙东协议续签） 资料来源：光大证券研究所预测（股价截止时间：2019年4月3日） 图1：公司业绩从2017年开始高速增长 图 2：公司2018年营收构成（百万元，占比%） 801 713 446 1343 5228 148 197 33 432 1451 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20142015201620172018营收（百万元）归母净利（百万元）营收YOY归母净利YOY 代理二类苗, 3888 , 74%自主二类苗, 1242 , 24%治疗性生物制品, 28 , 1%其他, 70 , 1% 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 2019-04-04 智飞生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：公司18年营收水平逐季提升 图4：公司18年销售人员和人均创收大幅提升 144 40 89 173 162 283 324 574 838 1234 1423 1733 59 -47 -5 26 60 111 113 147 260 423 404 365 -300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 营收（百万元）归母净利（百万元）营收YOY归母净利YOY 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 ◆自主研发持续推进，预防用微卡即将落地。公司自主研发的EC检测试剂&预防用微卡于2018年提交上市申请，预计将在2019年获批上市，届时将成为全球独家的结核菌潜伏感染高危人群预防结核病的疫苗。冻干重组结核疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗正在进行临床，预计将在未来2-3年内陆续获批上市。此外，肠道病毒71型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段。 ◆盈利预测与估值：公司目前是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一，拥有优秀的直销网络，重磅疫苗研发储备丰富，核心品种处于高速放量期。考虑到三联苗暂时停产的因素，在中性预期下，略下调19 -20 年 EPS 至1.54/2.25元（原1.69/2.50元），新增预测21年EPS为2.49元，现价对应 19-21 年 PE 为31/21/19 倍估值仍具有吸引力，维持“买入”评级。 ◆风险提示：三联苗获批进度低于预期；默沙东代理协议到期后续签不确定；行业监管政策调整的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,343 5,228 12,832 19,792 23,751 营业收入增长率 201.06% 289.43% 145.43% 54.24% 20.00% 净利润（百万元） 432 1,451 2,463 3,604 3,985 净利润增长率 1229.25% 235.75% 69.73% 46.29% 10.59% EPS（元） 0.27 0.91 1.54 2.25 2.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.72% 34.71% 42.15% 43.86% 38.33% P/E 178 53 31 21 19 P/B 26.1 18.4 13.1 9.3 7.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月3日 2019-04-04 智飞生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 附录 表2：公司进入注册程序的项目（截至2018年末） 药品名称 注册分类 功能主治 注册阶段 进展情况 母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用） 预防类生物制品1类 用于结核菌潜伏感染高危人群结核病的预防。 NDA 在审评 重组结核融合蛋白（EC） 治疗用生物制品1类 用于结核潜伏感染的筛查、卡介苗接种与结核菌感染的鉴别、结核病的临床辅助诊断。 NDA 在审评 流感裂解疫苗 预防类生物制品15类 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗流感病毒免疫力，用于预防本株病毒引起的流行性感冒。 临床 临床研究现场结束 冻干重组结核疫苗（AEC/BC02） 预防类生物制品1类 用于结核菌潜伏感染高危人群结核病的预防。 临床 临床进行中 15价肺炎球菌结合疫苗 预防类生物制品7类 预防肺炎链球菌引起的感染性疾病。 临床 临床进行中 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗 预防类生物制品1类 预防志贺氏菌引起的传染性疾病。 临床 临床进行中 23价肺炎球菌多糖疫苗 预防类生物制品9类 预防肺炎链球菌引起的感染性疾病。 临床 临床进行中 ACYW135群流脑结合疫苗 预防类生物制品7类 预防脑膜炎球菌引起的感染性疾病。 临床 临床进行中 冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞） 预防用生物制品9类 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗狂犬病病毒免疫力， 用于预防狂犬病。 临床 临床试验准备中 四价流感裂解疫苗 预防类生物制品15类 接种本疫苗后， 可刺激机体产生抗流感病毒免疫力， 用于预防本株病毒引起的流行性感冒。 临床 临床试验准备中 冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞） 预防类生物制品15类 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗狂犬病病毒免疫力， 用于预防狂犬病。 临床 临床试验准备中 皮内注射用卡介苗（BCG） 预防类生物制品15类 接种本疫苗后，可使机体产生细胞免疫应答。用于预防结核病。 临床 临床试验准备中 卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD） 治疗类生物制品15类 可用于结核病的临床诊断、卡介苗接种对象的选择及卡介苗接种后机体免疫反