归母净利润大增近300%，继续看好优质火电龙头

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 归母净利润大增近300%，继续看好优质火电龙头 ■事件：根据年报，2018年公司实现营业收入883.65亿元，同比增长11.84%；归母净利润16.95亿元，同比增长294.16%；EPS为0.157元，同比增长256.82%。业绩符合预期。 ■装机量和利用小时数增加及电价上调是营收增长主因：公司作为火电龙头之一，发电资产遍布全国14个省、市、自治区，截至目前共拥有60家已投运的控股电厂。根据公告，截至2018年底，公司控股装机5157万千瓦，其中燃煤、燃机分别占78%、10%，煤电、燃机和其他可再生能源装机分别较2017年底增加122.5、69.2和47.4万千瓦。利用小时数方面，2018年燃煤、燃机、水电和风电的利用小时数分别为4849、1603、3486和1895小时，同比增长347、69、82和79小时。公司2018年的发电量为2098.5亿千瓦时，同比增长9.46%；供热量完成10405万吉焦，同比增长27.16%。公司营业收入的增长，一方面是得益于利用小时数的增加以及新机组的投产，另一方面也受益于上网电价的上调。随着2017年7月1日开始多地区上调煤电标杆电价1-2分/Kwh，煤电机组受益明显。2018年公司平均上网电价为407.27元/兆瓦时，同比增长8.89元/兆瓦时（2.23%）。 ■高煤价、高市场化占比及一次性诉讼损失无碍业绩高增：燃料成本方面，根据公告，2018年煤炭价格持续高位运行，四个季度的入炉煤价预计分别为750元/吨、700元/吨和710元/吨和725元/吨左右，总体高于上年同期。全年燃料成本为449.8亿元，同比增加13.5%，高于火电发电量增速（9.5%）。电力市场化交易比例提升。公司2018年的市场化交易电量为860.8亿千瓦时，占总上网电量的43.9%，较2017年提高6.65个百分点。费用方面，公司的管理费用和财务费用分别增加11.6%和5.5%。虽然成本端和费用端均承压，公司的附属公司内蒙古浩源也因为股权转让纠纷计提了诉讼损失3.4亿元，但随着机组利用小时数的大幅提升和上网电价的上调，公司2018年的归母净利润同比大增近300%。 ■供给侧改革+需求侧总体平稳，电力供需形势持续改善，“价稳量升”值得期待：供给方面，电力行业在供给侧改革的背景下，停建缓建煤电产能和淘汰落后产能的步伐有望加快。去产能力度超预期，有利于行业集中度和效率提升，利好行业龙头。需求方面，考虑到宏观经济总体平稳，电能替代稳步推进，2019-2020年的全社会用电量有望保持中等速度（5%左右）增长。供需形势持续向好，煤电机组利用时数有望不断提升。电价方面，国家发改委和能源局联合发布《关于积极推进电力市场化交易，进一步完善交易机制的通知》，规定建立多种Table_Tit le 2019年03月28日 华电国际（600027.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 火电 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 4.8元 股价（2019-03-27） 4.36元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 43,002.58 流通市值（百万元） 30,501.44 总股本（百万股） 9,862.98 流通股本（百万股） 6,995.74 12个月价格区间 3.40/4.86元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.23 -28.17 26.15 绝对收益 -2.9 -6.44 21.61 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 华电国际：三季报点评：电力板块量价齐升，低估值高弹性标的/邵琳琳 2018-10-31 华电国际：利润扭亏为盈，静待煤价回落改善业绩/邵琳琳 2018-08-29 -21%-13%-5%3%11%19%27%201 8-03201 8-07201 8-11华电国际 火电 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 形式的市场价格形成机制。随着电力从供过于求逐步向供需平衡过渡，发电企业在与大用户之间协商电价的话语权提升，市场化交易的电价折扣有望进一步缩窄。公司火电业务有望迎来“价稳量升”的新趋势。 ■增值税下调叠加煤价下行，盈利改善可期：年初的政府工作报告提出要将制造业增值税率从16%降至13%，由于火电上网电价包含了增值税，在上网电价不变的情况下，增值税率下调间接提高了上网电价。煤价方面，2018年由于用电量增长及动力煤需求超预期，加之环保、安全检查等因素影响优质煤炭产能释放，进口煤也受到一定程度的限制，导致煤价持续处于高位。若宏观经济后期保持稳中偏弱态势运行，届时煤炭需求会逐步走弱，而煤炭产能的陆续释放和煤炭进口的放松限制会使煤价加快回归绿色合理区间，公司的火电占比高，具备煤价高弹性特点，有望直接受益于煤价的下行。此外，公司是市场上难得的低 PB+高业绩弹性火电标的，目前PB仅为1.0，低于五大发电集团其他上市公司。未来在机组利用小时数稳中有升、市场化交易电价折价缩窄的基础上，公司的业绩复苏趋势和幅度有望优于行业平均水平。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价4.8元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为8.0%、8.0%、7.0%，净利润分别为34.4亿元、43.6亿元和54.5亿元。 ■风险提示：电价下调风险，全社会用电量增速低于预期，煤价持续高位。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 79,006.8 88,365.1 95,434.3 103,069.0 110,283.8 净利润 430.1 1,695.4 3,442.0 4,361.5 5,449.6 每股收益(元) 0.04 0.17 0.349 0.442 0.55 每股净资产(元) 4.23 5.28 4.56 4.82 5.15 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 100.0 25.4 12.5 9.9 7.9 市净率(倍) 1.0 0.83 0.96 0.90 0.85 净利润率 0.5% 1.9% 3.6% 4.2% 4.9% 净资产收益率 1.0% 3.3% 7.7% 9.2% 10.7% 股息收益率 0.4% 0.0% 3.2% 4.1% 5.1% ROIC 2.7% 3.9% 3.2% 4.6% 5.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/华电国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 79,006.8 88,365.1 95,434.3 103,069.0 110,283.8 成长性 减:营业成本 70,676.8 77,449.8 83,409.6 88,639.4 93,741.3 营业收入增长率 24.7% 11.8% 8.0% 8.0% 7.0% 营业税费 900.8 1,111.9 1,200.8 1,296.9 1,387.7 营业利润增长率 -78.1% 174.7% -121.7% 27.6% 18.4% 销售费用 - - - - - 净利润增长率 -87.1% 294.2% -103.0% 26.7% 24.9% 管理费用 1,677.3 1,871.7 2,211.1 2,388.0 2,555.1 EBIT DA增长率 -23.7% 15.8% 4.1% 12.9% 9.4% 财务费用 5,043.8 5,322.3 -2.0 - - EBIT增长率 -45.0% 46.1% 9.1% 27.6% 18.4% 资产减值损失 771.8 120.7 660.0 660.0 660.0 NOPLAT增长率 -51.7% 68.8% 15.9% 27.6% 18.4% 加:公允价值变动收益 - -17.2 -43.0 7.2 9.6 投资资本增长率 16.4% 5.2% 13.2% 6.3% -15.3% 投资和汇兑收益 978.1 911.2 - - - 净资产增长率 -1.8% 20.2% -8.1% 7.9% 8.6% 营业利润 1,299.3 3,569.4 7,911.8 10,091.9 11,949.3 加:营业外净收支 -1.6 -413.3 -413.3 -357.2 -394.6 利润率 利润总额 1,297.7 3,156.1 7,498.5 9,734.7 11,554.7 毛利率 10.5% 12.4% 12.6% 14.0% 15.0% 减:所得税 521.8 884.3 2,395.8 3,110.3 3,691.7 营业利润率 1.6% 4.0% 8.3% 9.8% 10.8% 净利润 430.1 1,695.4 3,442.0 4,361.5 5,449.6 净利润率 0.5% 1.9% 3.6% 4.2% 4.9% EBIT DA/营业收入 20.5% 21.2% 18.8% 19.7% 20.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 7.5% 9.9% 8.3% 9.8% 10.8% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 7,482.2 6,678.1 28,630.3 30,920.7 33,085.2 固定资产周转天数 634 574 525 460 406 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -111 -62 -89 -78 -71 应收帐款 9,920.7 10,669.6 11,567.9 12,448.6 13,249.1 流动资产周转天数 105 103 143 177 177 应收票据 1,348.7 1,132.5 2,111.1 1,119.6 2,314.3 应收帐款周转天数 39 42 42 42 42 预付帐款 222.4 322.2 569.5 208.8 619.4 存货周转天数 13 13 14 13 13 存货 2,871.2 3,441.3 3,747.3 3,552.0 4,260.9 总资产周转天数 971 899 883 838 767 其他流动资产 3,206.4 3,415.7 3,278.7 3,300.3 3,331.6 投资资本周转天数 687 678 601 534 475 可供出售金融资产 241.6 - 174.4 138.7 104.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 10,820.3 11,083.7 11,083.7 11,083.7 11,083.7 ROE 1.0% 3.3% 7.7% 9.2% 10.7% 投资性房地产 - - - - - ROA 0.4% 1.0% 2.1% 2.8% 3.4% 固定资产 138,886.8 142,975.8 135,635.7 127,781.4 120,696.8 ROIC 2.7% 3.9% 3.2% 4.6% 5.2% 在建工程 19,413.8 23,606.5 23,616.5 23,624.5 23,631