2018年报点评：关厂优化产能，吨价有所提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 青岛啤酒（600600）2018年报点评 推荐（维持） 关厂优化产能，吨价有所提升 目标价：48元 当前价：43.17元  事件：公司发布2018年报，2018年公司实现营业收入265.75亿元，同增1.1%，同比口径营业收入为276.30亿元，同增5.2%，归母净利润14.22亿元，同增12.6%；18Q4公司实现营业收入29.34亿元，同增1.5%，同比口径营业收入为30.20亿元，同增4.42%，归母净利润-6.78亿元，去年同期亏损6.06亿元，拟每股派0.48元，分红率46%。  提价及结构优化推动吨价提升。公司于2018年执行新收入准则，将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入，因此我们将以可比口径计算各项财务指标。量价来看，2018年公司实现啤酒销量803万千升，同增0.8%，其中主品牌实现销售391万千升，同增3.9%，崂山等品牌实现销量412万千升，同降2.0%，主品牌占比48.7%，同比提升1.5pcts，高端产品实现销量173.3万千升，同增6.0%，占比21.6%，同比提升1.2pcts，产品结构持续升级。公司2018年整体均价3440元/千升，同增4.4%，主要系年初提价以及产品结构的提升。分地区来看，山东/华北/华东地区增长有所提速，增速分别为13.0%/7.8%/4.7%，东南/华南地区继续调整，增速分别为-11.3%/-4.2%。  成本上涨拖累毛利率，销售费用投放更具效率。公司2018年毛利率40.1%，同比下降0.5pct。其中山东地区同比下降0.4pct，华南地区同比上升0.4pct，华北地区同比上升0.4pct，华东地区同比下降0.5pct，东南地区因产品结构调整，同比下降5.2pcts。成本来看，原材料成本112.23亿元，同增7.5%，外购产成品成本11.96亿元，同增9.6%，原材料等成本上行导致公司吨酒成本提升，2018年吨酒成本为2035元，同增5.2%，高于吨价增速；费用来看，2018年公司销售费用率21.4%，同比下降0.51pct，其中市场助销投入10.55亿元，同降14.5%，受益于行业价格战竞争趋缓，广告宣传费8.64亿元，同增18.8%，管理费用率5.02%，同增0.28pct，主要系职工薪酬有所增加。分区域来看，2018年山东/华北地区净利润有所增长，分别实现净利润13.09/5.25亿元，同增11.1%/26.7%，华南地区实现净利润7602万元，扭亏为盈。综合来看，公司2018年净利率5.2%，盈利能力基本持平。  关厂提升产能利用率，增值税率下调有望增厚业绩。公司2018年关闭杨浦和芜湖公司，关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元，员工安置成本约4759万元。当前实际产能987万千升，去年同期为1058万千升，实际产能利用率77.7%，较2017年提升6.3pcts。此外，2019年4月起增值税率从16%下降至13%，受益于增值税率下调，公司业绩有望得以增厚。  盈利预测、估值及投资评级：我们认为消费升级下啤酒行业高端化趋势显现，产品结构提升有望带来公司吨价稳步提升，在啤酒行业竞争格局改善背景之下，公司业绩有望持续改善。我们预测公司2019-2021年EPS为1.30/1.59/1.92元，目前股价对应PE为33/27/23倍，EV/EBITDA为 14/13/11，参考行业平均，给予2020年30倍PE，对应目标价48元，维持“推荐”评级。  风险因素：中高端市场竞争加剧；促销力度加大；原材料成本上行。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 26,575 28,035 29,320 30,574 同比增速(%) 1.1% 5.5% 4.6% 4.3% 归母净利润(百万) 1,422 1,754 2,150 2,592 同比增速(%) 12.6% 23.4% 22.5% 20.5% 每股盈利(元) 1.05 1.30 1.59 1.92 市盈率(倍) 41 33 27 23 市净率(倍) 3 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年3月29日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：杨传忻 电话：021-20572505 邮箱：yangchuanxin@hcyjs.com 总股本(万股) 135,098 已上市流通股(万股) 135,098 总市值(亿元) 583.22 流通市值(亿元) 300.43 资产负债率(%) 45.2 每股净资产(元) 13.3 12个月内最高/最低价 56.42/28.4 《青岛啤酒一季报点评：结构持续优化，期待改革添活力》 2018-04-28 -29%-6%16%39%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-02～2019-03-29 沪深300 青岛啤酒 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 啤酒 2019年4月1日 青岛啤酒（600600）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 12,536 15,162 18,077 21,115 营业收入 26,575 28,035 29,320 30,574 应收票据 26 28 29 30 营业成本 16,556 17,198 17,714 18,208 应收账款 125 111 116 121 税金及附加 2,327 2,454 2,567 2,599 预付账款 174 180 186 191 销售费用 4,869 4,962 5,072 5,136 存货 2,651 2,754 2,837 2,916 管理费用 1,386 1,402 1,407 1,468 其他流动资产 2,248 2,306 2,356 2,405 财务费用 -497 -465 -569 -685 流动资产合计 17,760 20,541 23,601 26,778 资产减值损失 147 150 150 150 其他长期投资 28 28 28 28 公允价值变动收益 54 0 0 0 长期股权投资 370 370 370 370 投资收益 21 21 21 21 固定资产 10,296 9,538 8,794 8,092 其他收益 524 524 524 524 在建工程 193 113 83 73 营业利润 2,378 2,857 3,502 4,221 无形资产 2,600 2,340 2,106 1,895 营业外收入 16 16 16 16 其他非流动资产 2,828 2,634 2,628 2,625 营业外支出 14 14 14 14 非流动资产合计 16,315 15,023 14,009 13,083 利润总额 2,380 2,859 3,504 4,223 资产合计 34,075 35,564 37,610 39,861 所得税 819 915 1,121 1,351 短期借款 296 310 323 337 净利润 1,561 1,944 2,383 2,872 应付票据 326 339 349 359 少数股东损益 139 190 233 280 应付账款 2,246 2,334 2,403 2,470 归属母公司净利润 1,422 1,754 2,150 2,592 预收款项 1,938 2,045 2,138 2,230 NOPLAT 1,235 1,629 1,996 2,406 其他应付款 5,413 5,413 5,413 5,413 EPS(摊薄)（元） 1.05 1.30 1.59 1.92 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,868 1,979 2,086 2,236 主要财务比率 流动负债合计 12,087 12,420 12,712 13,045 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 1.00 1.00 1.00 1.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 1.1% 5.5% 4.6% 4.3% 其他非流动负债 3,297 3,312 3,332 3,352 EBIT增长率 8.5% 27.2% 22.5% 20.6% 非流动负债合计 3,298 3,313 3,333 3,353 归母净利润增长率 12.6% 23.4% 22.5% 20.5% 负债合计 15,385 15,733 16,045 16,398 获利能力 归属母公司所有者权益 17,970 18,922 20,423 22,041 毛利率 37.7% 38.7% 39.6% 40.4% 少数股东权益 719 909 1,142 1,422 净利率 5.9% 6.9% 8.1% 9.4% 所有者权益合计 18,690 19,831 21,565 23,463 ROE 7.6% 8.8% 10.0% 11.0% 负债和股东权益 34,075 35,564 37,610 39,861 ROIC 9.6% 11.3% 12.7% 13.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.2% 44.2% 42.7% 41.1% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 19.2% 18.3% 17.0% 15.7% 经营活动现金流 3,992 4,014 4,244 4,533 流动比率 146.9% 165.4% 185.7% 205.3% 现金收益 2,217 2,615 2,858 3,143 速动比率 125.0% 143.2% 163.3% 182.9% 存货影响 -258 -103 -83 -79 营运能力 经营性应收影响 -172 -144 -162 -161 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 1,189 206 174 168 应收帐款周转天数 2 2 1 1 其他影响 1,016 1,440 1,457 1,462 应付帐款周转天数 47 48 48 48 投资活动现金流 -817 -20 -20 -20 存货周转天数 55 57 57 57 资本支出 -275 -37 -36 -34 每股指标(元) 股权投资 55 0 0 0 每股收益 1.05 1.30 1.59 1.92 其他长期资产变化 -597 17 16 14 每股经营现金流 2.95 2.97 3.14 3.36 融资活动现金流 -641 -1,368 -1,309 -1,475 每股净资产 13.30 14.01 15.12 16.31 借款增加 13 14 14 14 估值比率 股利及利息支付 -639 -887 -1,079 -1,301 P/E 41 33 27 23 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影响 -15 -495 -244 -188 EV/EBITDA 16 14 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 青岛啤酒（600600）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可