策略研究视角的财务选股系列报告（之九）：成长股的黄金选股法则

HeaderTable_User 1186176669 1199170346 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略·证券研究报告】 Tabl e_Title 成长股的黄金选股法则 ——策略研究视角的财务选股系列报告（之九） Table_Summary 研究结论 前言：本文从ROE指标出发，来重新定义企业的成长性，并给出我们对于成长股的毛利率分层选股法则。  成长性和ROE的动态变化联系紧密：除了静态地筛选ROE以外，动态地研究企业ROE的变化同样非常重要。特别是在考虑成长性时，ROE往往会随着企业经营和发展起伏的动态变化而变化，这种变化会带来其二级市场股价的变化，从而影响股权投资者的投资回报率。  对于A股历史的回测显示，ROE的高低和投资回报率并无直接联系，但ROE的成长可以带来更高的投资收益率。其主要原因在于，并非所有高ROE都可以持续，投资ROE下滑的股票往往会带来更低的投资回报率；另一方面，投资ROE上升的股票，则会带来更高的投资回报率。  我们找到了从2003年-2017年这15年的A股历史中，仅有的206家出现过ROE成长性的公司（ROE从10%+上升至20%+）。 基本面和行业层面来看，这206家公司、322个ROE成长事件告诉我们：一、医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车是ROE成长性第一梯队的行业，更容易完成ROE20%+的成长目标。二、ROE20%+的成长性来自于：1）几乎每个高ROE成长性行业背后，都有政策的推动。因此永远不能忽视政策对于行业的影响（无论是宏观货币政策还是行业产业政策）。2）消费和科技行业的ROE成长性来源于稳定的下游需求以及技术和产品应用场景的突破更新迭代。3）周期板块ROE也有成长性。只不过演绎得更为极端、极致，且受宏观经济的影响最大。4）细分子行业、子版块、子产品越多的大行业，越容易诞生高ROE成长性的公司。  财务层面来看，我们通过毛利率分层法和杜邦拆解清晰地展示出，这206家公司、322个事件的ROE成长动力来源为：一、毛利率最高组（60-90%），ROE起点和天花板均最高。二、完成ROE20%+成长的各个分组公司，其ROE成长性的动力差异明显：（一）60-90%毛利率的公司，和其他分组公司相比，其毛利率在成长期间反而有最大幅度的提升，一定程度上说明了行业壁垒带来强者恒强的情况。（二）0-20%最低毛利率分组的公司，其高周转率、低费用率是获得高ROE“入场券”的基础，而成长性则更多地是来自于毛利率的提升、财务杠杆的提升以及把费用支出效率的提升做到极致。（三）20-40%分组以及40-60%分组的公司，毛利率反而出现下滑，对这两个层级的公司来讲，活用杠杆和提升费用支出效率是关键。  成长股的黄金选股法则：毛利率分层选股法：（1）毛利率（下同）60-90%层：资产负债率<40%、期间费用率<30%、总资产周转率>0.5、ROE>15%（2）40-60%层：资产负债率<50%、期间费用率<18%、总资产周转率>0.5、ROE>15%（3）20-40%层：资产负债率<50%、期间费用率<12%、总资产周转率>0.9、ROE>15%（4）0-20%层：资产负债率<60%、期间费用率<9%、总资产周转率>1.8、ROE>15%。另外，考虑到行业周期及成长性的要求，我们将上市时间限定在2~8年：即上市满2年但不长于8年。A股历史回测显示，截至到19年3月28日，毛利率分层策略组合的年化回报率（2004-2019年）为17.47%，净值从1元上升至11.2元，增长超10倍。 风险提示：宏观经济环境和政策发生重大变化，改变行业发展趋势。二、统计方法和历史数据有存在误差的可能性。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年03月31日 Table_Autho r 证券分析师 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 Table_Contacter 联系人 王亮 021-63325888-6111 wangliang@orientsec.com.cn 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 修复A股现金流量表 2018-10-30 财务成本分析：追根溯源 2018-08-16 财务指标综合选股：ROE、现金流及ROIC 2018-05-13 投资策略 20112233/36139/20190401 09:28 成长股的黄金选股法则 目录 前言： 成长性和ROE的动态变化 ................................................................. 3 一个简单的回测——ROE变动的威力 ............................................................ 3 ROE成长公司的特征归纳梳理 ....................................................................... 6 第一个问题：找到A股历史上ROE有过成长性的公司 ...................................................... 6 第二个问题：206家公司的行业层面分析 ........................................................................... 9 ROE成长性第一梯队：医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车 10 ROE成长性第二梯队：交运、商贸、银行、有色、电气设备、电子、机械以及建筑13 ROE成长性第三梯队：其他行业 16 第三个问题：个股的财务层面，这些公司发生了什么？ ................................................... 17 分析第一步：以毛利率为锚 17 分析第二步：财务角度，ROE成长的动力来自于？ 18 结论：ROE的成长选股法则——毛利率分层法 18 毛利率分层法的A股历史回测 ...................................................................... 19 附录：ROE成长性和估值的探讨 ................................................................. 20 风险提示 ...................................................................................................... 20 20112233/36139/20190401 09:28 成长股的黄金选股法则 前言： 成长性和ROE的动态变化 在《ROE：大道至简》、《ROE再思考：找出景气便宜的好股票》和《财务指标综合选股：ROE、现金流及ROIC》等前期财务选股系列报告中，我们都给出了“ROE大于10%”的选股标准。 要重点指出的是，这一标准是静态的。也就是说，我们选股方法的基本原理为：以ROE指标为核心去筛选出每一个静态会计报告期全市场财务指标表现最好的一批股票。 另一方面， 除了静态地筛选ROE以外，动态地研究企业ROE的变化同样非常重要。特别是在考虑成长性时，ROE往往会随着企业经营和发展起伏的动态变化而变化，那么这种变化也会带来其二级市场股价的变化，从而影响股权投资者的投资回报率。相较于业绩增速等传统的成长性指标，用ROE指标来研究公司成长性最大的优势在于：1、ROE稳定性要好于业绩增速等常规衡量成长性和景气度等指标。2、ROE可以从股权投资者角度出发，直观地反映投资回报率的情况。 因此，本文将从ROE指标出发，来重新认识企业的成长性，并给出我们财务选股框架内的成长股选股法则。 一个简单的回测——ROE变动的威力 首先，我们做一个ROE分组投资回报率的回测，详细方法如下： 一、回测年份：2005-2016年 二、回测对象：全部A股（①A股存在“小市值效应”，因此剔除当年市值排名最小的30%的股票。②同时为了防止上市前后ROE差异过大，剔除当年计算上市时间不满3年的：例如回测2005年的情况，要剔除2003年1月1日之后上市的股票。③剔除ROE小于0和大于50%的极端股票） 三、回测方法：把每一年ROE历史三年均值按照（0~5】、（5~9】、（9~15】、（15~25】、（25~50】分为5组（例如2005年即为2003-2005年三年ROE均值）。计算每一组在未来两年的累计涨跌幅表现（以2005年为例，即2006-01-01到2007-12-31的涨跌幅）。之所以要用两年而非一年的时间维度，主要原因在于ROE的变化需要更长的时间才有效。 四、此外，我们回测了不同年份建仓，按照两年换仓一次，至2018年12月31日的累计涨跌幅情况。 得到的结果如下表： 20112233/36139/20190401 09:28 成长股的黄金选股法则 表1：2年累计涨跌幅回测结果 每年不同ROE分组组合的两年累计涨跌幅（%） 组合 建仓年份 （0，5】 （5,9】 （9,15】 (15，25】 （25,50】 2005年 481.64 465.19 496.65 562.25 478.51 2006年 10.47 12.95 14.30 3.37 10.01 2007年 -8.10 -6.09 -10.72 -17.12 -17.33 2008年 165.38 168.93 147.48 148.16 149.45 2009年 -30.97 -25.61 -25.47 -21.84 -22.82 2010年 -33.11 -31.64 -27.12 -27.37 -23.80 2011年 10.66 15.98 21.59 14.00 10.73 2012年 64.51 77.91 71.48 47.87 29.24 2013年 138.19 135.67 109.95 86.45 57.68 2014年 35.00 30.28 30.27 28.79 24.62 2015年 -24.83 -26.40 -19.01 -8.43 11.58 2016年 -43.65 -42.43 -32.14 -23.50 -23.54 数据来源：Wind，东方证券研究所 我们通过这一简单的回测可以发现：并非ROE越高投资收益率越高。ROE在（0，5】、（5，9】分组股票的两年累计投资收益率更高的年份，占40%