固定收益专题：房企江湖之二：粤系篇（下）

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年03月27日 固定收益专题 房企江湖之二：粤系篇（下） 本文为粤系房企的下篇，对碧桂园、雅居乐集团、合景泰富3家大型房企，以及花样年集团、合景房地产、海怡房地产、天建房地产、雅居乐房地产、格力地产、正兴隆、珠海格力房产、深国投、香江控股、新南山控股、珠江实业、深振业13家小型房企进行详尽梳理，主要聚焦规模低于500亿的粤系房企。 小房企怎么看？ 相比大中型房企，小房企有其鲜明的特点：第一，风险集中度较高，单一项目的销量和售价均会对房企的盈利和现金流产生较大影响；第二，扩张步伐较缓，周转效率较低，存货去化压力相对较大。第三，关联方、合营方等往来款占比较高。 我们将小房企分为两类，一类是大房企控股子公司，这类公司发行债券实际是倚仗母公司信用。母公司整体实力较强，并为小房企发债提供担保。同时，小房企与母公司的往来款规模较大，其他应收款、其他应付款占比明显较高。分析这类公司，集团整体实力以及小房企在集团中的地位是重要的考量因素。另一类是相对独立的房企，这一类公司没有大房企的信用支持，分析重点在于自身资质。 16家粤系房企特点： （1）小型房企资质较弱，多数房企发行债券依赖母公司担保。 （2）房企规模分化加剧。小型房企资产规模增速较缓，业务受政策调控影响较大，多数房企17年销售额下滑；而碧桂园、雅居乐集团和合景泰富这些大型房企销售额保持高速增长。 （3）小型房企大多以广东省核心城市为中心进行布局，并逐步将业务拓展至其他省会城市、一二线城市。受制于规模，进入的城市数量相对有限，存在区域集中风险。 （4）小型房企的房地产业务毛利率波动较大，毛利率普遍超过30%。 （5）小型房企扩张较缓，存货去化压力整体偏大。 （6）小型粤系房企杠杆水平分化、短期偿债能力整体较好。珠海格力房产、天建房地产、格力地产和珠江实业杠杆水平较高。 最后，我们综合粤系房企上下篇，将34家粤系房企分为三梯队：第一梯队是万科、保利南方、保利发展、中海地产、华侨城、金地集团、广州城建和中粮地产。第二梯队是珠海华发、碧桂园、南山控股、恒大地产、富力地产、龙光控股、合景泰富和雅居乐集团。第三梯队是深振业、时代控股、美的臵业、奥园集团、雅居乐房地产、合景房地产、天建房地产、海怡房地产、珠海格力房产、格力地产、珠江实业、深圳卓越、珠江投资、花样年集团、香江控股、正兴隆、深国投、汕头花园。 风险提示：数据口径有偏差，房地产政策超预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 姜丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190325》2019-03-25 2、《固定收益定期：信用负面跟踪20190322》2019-03-23 3、《固定收益点评：江苏85个区县2018年经济财政数据大盘点》2019-03-22 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20190321》2019-03-22 5、《固定收益定期：信用负面跟踪20190320》2019-03-20 2019年03月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 小房企怎么看？ ...................................................................................................................................................... 3 小房企特征：风险集中度较高，扩张步伐较缓，往来款占比较高 ......................................................................... 3 粤系房企主体梳理................................................................................................................................................... 3 概况：小房企资产规模在500亿以下，兼有国企、外资和民营 ............................................................................ 3 业务：小型粤系房企专注于住宅和商业地产开发、部分兼营物业租赁，布局城市数量有限..................................... 5 营运能力：小型粤系房企扩张较缓，存货去化压力整体偏大、预收账款周转率整体表现良好 ................................. 7 债务情况：小型粤系房企杠杆水平分化、短期偿债能力整体较好 ......................................................................... 9 小结：粤系房企分梯队 ................................................................................................................................... 12 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 图表目录 图表 1：粤系房企规模水平和股东背景概况（亿） .................................................................................................... 4 图表 2：粤系房企业务和区域布局情况 .................................................................................................................... 6 图表 3：粤系房企2017年营运能力情况（万m2） ................................................................................................... 9 图表 4：粤系房企2017年债务情况及偿债能力（亿） ............................................................................................ 11 2019年03月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 小房企怎么看？ 本文为粤系房企的下篇，主要聚焦规模低于500亿的粤系房企。上篇报告《房企江湖之二：粤系篇（上）》对规模较大（总资产超过500亿）的粤系房企进行分析，并梳理了粤系房企发展历程、粤系房企债，本文不再赘述。 小房企特征：风险集中度较高，扩张步伐较缓，往来款占比较高 相比大中型房企，小房企有其鲜明的特点：第一，风险集中度较高。由于小房企规模较小，房地产开发项目相对有限，因此受单一项目的影响较大，单一项目的销量和售价均会对房企的盈利和现金流产生较大影响。我们观察到，一些小房企的销售额并不像大中型房企销售额持续增长，而是出现波动甚至降幅较大，并且小房企毛利率的波动也较大。第二，扩张步伐较缓，周转效率较低，存货去化压力相对较大。不同于大房企通过债务扩张冲销量排名，我们观察到，小房企的资产规模、有息债务、销售额的增速整体较缓。此外，由于项目建设及预售周期较长，小房企的存货去化压力相对较大。第三，关联方、合营方等往来款占比较高。一方面，小房企由于规模较小，独立开发项目较少，而合作开发项目较多，导致与合营方的往来款较多。另一方面，小房企可能是大房企的控股子公司，存在关联方占用资金的情形。 我们将小房企分为两类，一类是大房企控股子公司，这类公司发行债券实际是倚仗母公司信用。母公司整体实力较强，并为小房企发债提供担保；同时，小房企与母公司的往来款规模较大，其他应收款、其他应付款占比明显较高。分析这类公司，我们宜站在房企集团角度，小房企作为其子公司，融资取得的资金，受集团统一的资金调控，因此集团整体实力以及小房企在集团中的地位是重要的考量因素。另一类是相对独立的房企，这一类公司没有大房企的信用支持，分析重点在于自身资质，根据我们在《房企江湖之二：粤系篇（上）》提出的房企分析框架：规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五维度。 粤系房企主体梳理 我们根据以下标准选取粤系房企样本：①截至2019年1月31日有存量债的企业；②申万行业为房地产；③注册地为广东省；④剔除Wind分类为城投以及仅发行过私募债券的企业。本文为下篇，选取2017年总资产低于500亿的粤系房企，剔除主营物业租赁的凯华地产、中航善达和卓越世纪城，并补充碧桂园、雅居乐和合景泰富（3家均为港股上市公司，境内存量债为私募债）。 因而，我们主要对碧桂园、雅居乐集团、合景泰富3家大型房企以及花样年集团、合景房地产、海怡房地产、天建房地产、雅居乐房地产、格力地产、正兴隆、珠海格力房产、深国投、香江控股、南山控股、珠江实业、深振业13家小型房企进行详尽梳理。 概况：小房企资产规模在500亿以下，兼有国企、外资和民营 多数小型粤系房企发行债券依赖母公司担保。比如，合景泰富为子公司合景房地产和天建房地产多只债券提供担保，雅乐居集团为子公司雅乐居房地产债券提供担保，南山开发为子公司南山控股债券提供担保，格力地产为子公司珠海格力房产提供担保。其中， 2019年03月27日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 合景泰富和雅乐居集团是港交所上市房企，总资产超过1000亿，能够为子公司提供有效的信用支持，因此，合景房地产、天建房地产以及雅居乐房地产债券的分析落脚点为集团层面的经营和财务状况。格力地产最核心的资产是珠海格力房产，由其主营房地产业务，因此主要看珠海格力房产的经营和财务状况。 多数小型粤系房企资产规模增速较缓或呈负增长。13家粤系房企17年末总资产均低于500亿，其中花样年集团（460.5亿）、合景房地产（435.63亿）总资产超过400亿，海怡房地产、天建房地产资产规模在300-400亿之间，其余9家房企资产规模均在300亿以下。从总资产增长看，花样年集团和雅居乐地产总资产增速较快，17年增长率分别为38.64%和49.61%，而天建房地产、深国投和深振业总资产规模呈负增长，其中深国投总资产缩水16.78%，其余8家粤系房企总资产增速均在17%以下。反观大型房企，碧桂园17年总资产增幅超过70%、雅居乐集团和合景泰富增速均超过20%，合同销售额也都大幅增长。 小型粤系房企销售受政策冲击较大，多数房企17年销售额下降。从合同销售金额看，13家粤系房企中，花样年和合景房