矿铜放量助力业绩稳增长，海外项目有望持续发力

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 紫金矿业（601899） 证券研究报告 2019年03月25日 投资评级 行业 有色金属/黄金 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 3.59元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 17,294.28 流通A股股本(百万股) 16,875.73 A股总市值(百万元) 62,086.46 流通A股市值(百万元) 60,583.86 每股净资产(元) 1.54 资产负债率(%) 58.12 一年内最高/最低(元) 4.68/2.93 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliang@tfzq.com 田源 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030003 tianyuan@tfzq.com 王小芃 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060003 wangxp@tfzq.com 田庆争 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080005 tianqingzheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《紫金矿业-公司点评:预可研进展顺利，世界级铜矿开发愈见清晰》 2019-02-13 2 《紫金矿业-公司点评:公开发行收购海外资产，铜锌产储持续攀升》 2019-01-03 3 《紫金矿业-半年报点评:矿铜业务量价 齐 升 ， 期 待 产 能 继 续 增 长 》 2018-08-26 股价走势 矿铜放量助力业绩稳增长，海外项目有望持续发力 公司发布2018年年报，实现营业收入1059.9亿元，同比增长12.11%；毛利133.4亿元，归母净利润40.93亿元，同比增长16.71%；EPS为0.18元/股，同比增长12.5%；归母扣非30.6亿元，同比增长13.51%。其中Q4实现归母净利润7.41亿元，小幅低于预期。 铜板块持续放量带来业绩稳增长 铜板块量价齐升：2018年现货铜先扬后抑均价同比上涨2.9%至5.1万元/吨，公司矿铜毛利44亿元，占比增至33%。矿产铜销量24.9万吨，同比增长5万吨。公司科卢韦奇铜钴湿法厂（4万吨/年）、多宝山二期（6万吨/年）投产顺利，矿铜持续放量仍是公司业绩增长的主要原因。黄金板块产量下滑，成本上浮：2018年黄金板块实现毛利美元黄金均价1269美元/盎司，同比上涨0.8%，人民币均价271元/克，同比下跌1.5%。公司矿金板块实现毛利28.6亿元，由于品位下滑成本上涨毛利率小幅回落至31.7%。同时受制于2018年年初波格拉金矿地震影响等产量出现1吨的下滑。铅锌板块成本控制显现，毛利率维持高位：2018年伦锌持稳，沪锌同比下跌1.7%，铅锌板块实现毛利26.2亿元，矿锌开采品位管理控本效果可观，毛利率依然维持在65%以上水平。 Q4受财务费用/资产减值影响，后续资本开支可控。2018年Q4单季利润环比下滑10%主要受到财务费用4.5亿元和资产减值8.1亿元影响。但年化来看，财务费用（12.5亿元）和资产减值（15亿元）同比跌幅均超过30%，主要是汇兑损失减少。前期公司发行3.5亿美元债，未来两年大概率能够持续100亿元左右的经营性净现金流（2018年102亿），RTB和卡莫阿后续投资基本能够满足，公开发行后有望改善财务费用，资产负债率可能进一步下滑。现有矿山科卢维奇/多宝山等扩产不断在摊薄成本，财务费用有望在可控范围。 RTB/Nevsun/卡莫阿进展顺利，海外布局持续发力。公司2018年完成RTB和Nevsun收购和卡莫阿的预可研报告，其中RTB目前自产铜矿4.3万吨（扩建一期年产矿铜8.2万吨），Nevsun在产Bisha矿12.5万吨锌，铜1.7万吨，在建卡莫阿预可研年产铜达到29.1万吨，2019-2022年自产铜锌均有大幅增长，产量爬坡仍有望给公司带来盈利持续增长。 盈利预测与评级 公司完成海外矿山收购后，铜锌金产量有望持续增长，考虑RTB收购完成利润释放需要整合过程和锌价可能承压，我们小幅下调公司2019-2021年归母净利润为50.5亿元、55.9亿元（前值53.2亿元、63.7亿元）、65.6亿元，EPS为0.22元/股、0.24元/股（前值为0.23元/股、0.28）、0.28元/股，对应当前收盘价PE为16、15、13倍，维持买入评级。 风险提示：卡莫阿勘探储量出现下滑风险，开发进展不及预期风险，开发成本大幅高于预期风险，铜价大幅下跌风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 94,548.62 105,994.25 118,998.05 123,162.98 129,321.13 增长率(%) 19.91 12.11 12.27 3.50 5.00 EBITDA(百万元) 10,836.23 11,540.69 11,372.29 12,068.05 13,708.19 净利润(百万元) 3,507.72 4,093.77 5,052.89 5,587.44 6,560.34 增长率(%) 90.66 16.71 23.43 10.58 17.41 EPS(元/股) 0.15 0.18 0.22 0.24 0.28 市盈率(P/E) 23.57 20.20 16.36 14.80 12.60 市净率(P/B) 2.36 2.04 0.21 0.19 0.17 市销率(P/S) 0.87 0.78 0.07 0.07 0.06 EV/EBITDA 2.70 3.24 3.23 2.30 1.61 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-27%-21%-15%-9%-3%3%2018-032018-072018-11紫金矿业 黄金 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 矿铜放量助力业绩稳增长 铜板块量价齐升：2018年现货铜先扬后抑均价同比上涨2.9%至5.1万元/吨，公司矿铜毛利44亿元，毛利率维持在50%左右水平，占比增至33%。矿产铜24.9万吨，同比增长4万吨。2018年公司科卢韦奇铜钴湿法厂（4万吨/年）、多宝山二期（6万吨/年）投产顺利，矿铜量价齐升仍是公司业绩增长的主要原因。 图1：公司矿铜量价齐升 2016 2017 2018 矿产铜（万吨） 15.5 20.8 24.86 售价（万元/吨） 2.67 3.44 3.54 成本（万元/吨） 1.66 1.7 1.77 销量（万吨） 24.95 20.8 28.28 毛利率% 37.83% 50.58% 50.00% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 黄金板块产量下滑，成本上涨：2018年黄金板块实现毛利美元黄金均价1269美元/盎司，同比上涨0.8%，人民币均价271元/克，同比下跌1.5%。公司矿金板块实现毛利28.6亿元，同比下滑10%。由于部分开采品位下滑，单吨成本上涨%至173元/克，毛利率小幅回落至31.7%。同时受制于2018年年初波格拉金矿地震影响等产量出现1吨的下滑。 图2：公司矿金产量小幅下滑，成本上涨 2016 2017 2018 矿产金（吨） 42.55 37.48 36.5 售价（元/克） 234.53 249.36 252.06 成本（元/克） 154.9 164.7 172.99 销量（吨） 41.62 37.38 36.13 毛利率% 33.95% 33.95% 31.37% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 铅锌板块控本效果显现，毛利率维持高位：2018年伦锌持稳，沪锌同比下跌1.7%，铅锌板块实现毛利26.2亿元，占比20%。尽管锌价下跌，公司矿锌开采控本效果显现，几乎与2017年持平，毛利率依然维持在65%以上水平。 图3：公司矿锌产量微幅增长，成本持稳 2016 2017 2018 矿产锌（万吨） 25 27 27.8 售价（万元/吨） 0.81 1.45 1.42 成本（万元/吨） 0.39 0.48 0.49 销量（万吨） 24.44 27.96 28.28 毛利率% 51.85% 66.90% 65.49% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 财务费用/资产减值改善，后续资本开支可控 2018年Q4单季利润环比下滑10%主要受到财务费用4.5亿元和资产减值8.1亿元影响。但全年来看公司财务费用（12.5亿元）和资产减值（15亿元），同比均30%以上的下滑，主要是因为汇兑损失减少。前期公司发行3.5亿美元债，未来两年大概率能够持续100亿 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 元左右的经营性净现金流（2018年102亿），RTB和卡莫阿后续投资基本能够满足，公开发行后有望改善财务费用，资产负债率可能进一步下滑。现有矿山科卢韦奇/多宝山等伴随达产不断在摊薄成本，财务费用有望在可控范围。 图4：公司净现金流持续增长，财务费用可控 亿元 2018 2017 2016 2015 经营活动现金净流量 102.33 97.64 86.02 102.69 销售费用 8.87 7.49 6.67 6.92 管理费用 29.65 29.94 28.22 26.2 财务费用 12.54 20.13 5.82 9.46 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. Nevsun收购过户&卡莫阿进展顺利，海外项目持续发力 公司2018年完成RTB和Nevsun收购和卡莫阿的预可研报告，其中RTB一期年产矿铜8.2万吨，Nevsun在产Bisha铜锌矿12.5万吨，铜1.7万吨， 2019年伴随刚果（金）科卢韦齐铜矿、塞尔维亚Bor铜矿技改扩建，以及厄立特里亚Bisha锌多金属矿整合运营。 Nevsun和RTB项目持续发力：公司收购RTB旗下4个矿山和1个冶炼厂进一步技改扩建，一期项目完成后预计矿山年产铜8.2万吨，冶炼年产阴极铜8万吨；二期项目完成后（含一期）矿山年产铜12万吨，冶炼年产阴极铜约15万吨。 公司收购Nevsun取得Timok铜金矿上带矿和Bisha铜锌矿的控制权，将显著增加公司优质资源储量。收购完成后，公司将新增铜资源储量（按权益）约825.30万吨，占公司现有铜资源储量的26.22%；新增金资源储量（按权益）约241.80吨，占公司现有金资源储量的18.32%；新增锌资源储量（按权益）约187.70万吨，占公司现有锌资源储量的23.97%。公司坚持资源战略布局，提升公司核心竞争力和国际行业地位。 世界级铜矿开发愈见清晰：卡库拉2019 年预可研估算概略级别的铜矿石储量1.2 亿吨，平均铜品位5.48%，铜金属量656万吨，首期年处理600万吨矿石量的地采开发方案，前10年平均品位达到6.4%。相较于前次初步经济评估结果，卡库拉生产前两年铜品位很高，第二年可以达到7.1%，前十年预期年产铜达到29.1万吨，现金成本0.46美元/磅。长期铜价3.1美元/磅的假设下按照8%折现率投资回收期仅为2.6年。预计2019年完成基础工程施工和最终可研报告。卡莫阿-卡库拉2019 年初步经济评估完善了模块化/一体化、年处理矿石量拓展至1800万吨三阶段逐步开采卡莫阿-卡库拉高品位铜矿体的开发方案，。前10 年平均年产铜38.2万吨，总现金成本0.93 美元/磅，而除卡库拉外，后续坎索克、卡库拉西矿段的拓展等资本开支将由卡库拉矿段运营产生的现金流承担。 2019-2022年自产铜锌均有大幅增长，产量爬坡仍有望给公司带来盈利持续增长。 图5：2019-2022年公司海外项目有望持续发力 矿铜（万吨/年） 矿锌（万吨/年） 矿金（吨/年） 矿银（吨/年） 备注 2019年计划 35 38 40