2018年财报点评：肉制品结构持续升级，疫情倒逼屠宰集中度提升

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 肉制品结构持续升级，疫情倒逼屠宰集中度提升 ——双汇发展（000895）2018年财报点评 2019年03月22日 强烈推荐/首次 双汇发展 财报点评 刘畅 首席分析师 执业证书编号：S1480517120001 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 010-66554017 吴文德 研究助理 wuwd@dxzq.net.cn 010-66554025 事件： 1、2019年3月16日，公司发布2018年年度财务报告，2018年公司实现营业收入487.67亿元，同比下降3.32%；实现营业利润63.47亿元，同比增长14.42%；实现归母净利润49.15亿元，同比增长13.78%。其中Q4实现营收122.78亿元，同比下降7.03%，实现归母净利润12.62亿元，同比增长8.04%。 2、2019年1月20日公司公告称，拟向罗特克斯有限公司以每股20.34元的价格发行19.75亿股左右的股份，吸收合并母公司河南省漯河市双汇实业集团有限公司，进一步加强公司管理决策效率，优化治理结构。 公司分季度财务指标 指标 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 营业收入（百万元） 11817.02 13290.72 13238.9 12059.94 11672.17 12922.18 12277.59 增长率（%） -7.84% 3.46% -2.17% -1.78% -1.34% -2.82% -7.03% 毛利率（%） 20.37% 20.89% 17.47% 19.72% 23.05% 21.14% 21.82% 期间费用率（%） 7.78% 6.99% 6.34% 7.23% 8.25% 7.51% 8.34% 营业利润率（%） 11.47% 12.39% 10.97% 11.23% 14.85% 12.87% 13.17% 净利润（百万元） 1070.74 1312.18 1215.06 1112.82 1345.92 1314.97 1302.69 增长率（%） -04.33% 12.57% 04.06% 21.95% 25.70% 00.21% 07.21% 每股盈利（季度，元） 0.31 0.38 0.35 0.32 0.40 0.38 0.38 资产负债率（%） 35.53% 35.28% 33.01% 29.37% 33.51% 34.50% 37.36% 净资产收益率（%） 8.17% 9.13% 7.86% 6.71% 9.40% 8.44% 9.31% 总资产收益率（%） 5.27% 5.91% 5.26% 4.74% 6.25% 5.53% 5.83% 观点：  屠宰业受非洲猪瘟影响增速下滑，肉制品业务改善明显。2018年公司实现营业收入489.32亿元，同比减少3.25%。分业务来看，公司18年屠宰业收入289.17亿元，同比减少4.90%，该项业务主要受非洲猪瘟的影响。2018年下半年，我国局部地区开始出现非洲猪瘟，猪肉价格急转直下。公司18年屠宰生猪1,630.56万头，同比上升14.27 %，增速较17年有所下滑。屠宰量增速下滑叠加猪价下滑，公司屠宰业务同比减少4.90%。肉制品业务方面，公司18年实现收入232.11亿元，同比增长2.44%，为15年来最快 东兴证券财报点评 双汇发展（000895）：肉制品结构持续升级，疫情倒逼屠宰集中度提升 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES增速，成功扭转了17年的负增长态势。肉制品业务的改善与公司产品结构调整和新品的推出有关，公司18年推出了一系列更能迎合消费升级的新产品，淘汰低端产品。我们认为公司未来将重点集中在低温和中式肉领域发力，随着公司肉制品产品结构的不断优化，加之新品的大力推广，预计公司肉制品产销将显著提升，其毛利率有望持续改善，为公司带来新的利润增长点。  屠宰业毛利率有所提升，肉制品结构有望持续改善。2018年公司实现归母净利润49.15亿元，同比增长13.78%。利润的贡献主要来自屠宰业毛利率的提升，2018年屠宰业毛利率9.95%，较上年提升2.8 9%，毛利率提升的主要原因是公司屠宰的头均毛利上升。受非洲猪瘟影响，生猪跨省调运受限，公司利用自身产能布局和冷链优势，在价差区域之间进行调度，提升了公司屠宰头均毛利，18Q4公司头均毛利达84.74元，环比提升63%。另一方面，毛利率提升也与猪价下降，公司适度增加冻品储备拉低成本有关。肉制品的毛利率小幅降低0.21%至30.29%，其中高温肉制品上涨0.58%至31.57%，低温肉制品下降1.61%至28.08%。期间费用方面，公司销售费用率有所提升，较17年增长0.63pct。销售费用的上涨主因公司肉制品产品结构升级所致。我们认为，随着生猪出清和需求回暖，猪价或持续提升，公司毛利率在一定程度上将承压。未来随着猪瘟影响的淡化，毛利率亦将随之改善。  猪瘟对公司业务影响短期存在不确定性，但中长期来看，行业产能有望逐步出清，公司市占率或进一步提升。目前受非洲猪瘟的影响，生猪跨省调运受限，短期来看，猪肉价格向上与屠宰价格呈现反相关，公司业绩或受到一定的影响。但中长期来看，非洲猪瘟将加速中小屠宰场的出清，未来公司市占率有望进一步提升。此外，公司在河南、湖北等17个省份拥有19个屠宰场，可以充分利用产能布局优势，实现订单在各个区域的调配，更好的保证公司收入和利润的增长。随着行业集中度的提升，公司屠宰业务有望受益，预计公司2019年屠宰头数达1700万头，2020年有望实现2000万头的目标。  精简股权结构，加强业务协同。为顺应公司“调结构、扩网络、促转型、上规模”的发展战略，双汇发展以向双汇集团的全资股东罗特克斯有限公司发行1,974,764,104股A股为对价吸收合并双汇集团，交易后实际控制仍为兴泰集团。我们认为，双汇集团仅为持股型公司，不参与实际生产经营业务，因此公司通过此次股权精简，将大幅提高管理决策效率；同时，公司吸收合并与肉制品业务相关的调味料、生物环保、软件和财务公司将大大加强业务之间的协同效应，加强未来发展潜力。 结论： 我们认为，2018年公司营业收入同比下降3.32%，主要是本次在国内局部市场爆发的非洲猪瘟所导致的。随着非洲猪瘟影响的逐步淡化以及公司肉制品产品结构的升级，我们持续看好公司未来的发展。预计公司2019-2021年实现营业收入539.24亿元、599.11亿元和670.80亿元，同比增长10.20%、11.10%和11.97%，实现净利润57.28亿元、65.12亿元和74.51亿元，同比增长12.83%、13.69%和14.43%。EPS分别为1.68、1.92和2.21元，当前股价对应的PE分别为15.31x、13.42x和11.68x，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示：食品安全问题，猪价超预期变动，爆发新一轮疫情等。 东兴证券财报点评 双汇发展（000895）：肉制品结构持续升级，疫情倒逼屠宰集中度提升 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E 流动资产合计 10017 9761 9661 9419 11088 营业收入 50578 48932 53924 59911 67080 货币资金 6163 2618 4264 3549 4633 营业成本 40907 38324 41575 45726 50629 应收账款 135 100 110 122 137 营业税金及附加 346 343 374 415 465 其他应收款 10 33 36 40 45 营业费用 2402 2632 3020 3475 4025 预付款项 75 64 106 151 202 管理费用 1128 1129 1618 1917 2348 存货 2928 4228 3782 4118 4513 财务费用 55 55 54 9 -7 其他流动资产 277 316 201 61 -106 资产减值损失 331.48 385.04 296.48 337.67 339.73 非流动资产合计 13073 12587 12674 12729 12713 公允价值变动收益 0.00 30.24 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 176 178 178 178 178 投资净收益 74.14 47.53 73.25 64.97 61.92 固定资产 11499.81 11098.47 11280.12 11485.03 11613.59 营业利润 5547 6347 7060 8095 9343 无形资产 1005 942 915 889 863 营业外收入 242.21 14.01 200.49 152.24 90.00 其他非流动资产 5 7 7 7 7 营业外支出 30.12 29.48 33.04 30.88 31.14 资产总计 23089 22348 22335 22148 23801 利润总额 5759 6332 7227 8217 9402 流动负债合计 7407 8131 7743 7065 8186 所得税 1249 1255 1500 1705 1951 短期借款 1942 2322 1863 608 1253 净利润 4511 5076 5728 6512 7451 应付账款 1848 1928 1958 2211 2416 少数股东损益 191 162 170 174 169 预收款项 562 987 1141 1486 1776 归属母公司净利润 4319 4915 5558 6337 7282 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 7514 8264 8213 9250 10502 非流动负债合计 215 218 144 144 144 EPS（元） 1.31 1.49 1.68 1.92 2.21 长期借款 5 5 5 5 5 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E 负债合计 7622 8349 7888 7209 8330 成长能力 少数股东权益 850 1025 1195 1369 1538 营业收入增长 -2.44% -3.26% 10.20% 11.10% 11.97% 实收资本（或股本） 3300 3300 3300 3300 3300 营业利润增长 -0.16% 14.42% 11.23% 14.67% 15.41% 资本公积 1885 1925 1925 1925 1925 归属于母公司净利润增长 13.09% 14.03% 13.09% 14.03% 14.91% 未分配利润 7602 5894 4100 2055 -296 获利能力 归属母公司股东权益