年报点评：消费承压收入增速低于预期，多业态协同效果显现

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年03月24日 王府井（600859.SH） 商业贸易/一般零售 消费承压收入增速低于预期，多业态协同效果显现 ——王府井年报点评 年报点评报告 陈文倩（分析师） 谢海音（分析师） 010-83561313 chenwenqian@xsdzq.cn 证书编号：S0280515080002 xiehaiyin@xsdzq.cn 证书编号：S0280518060001  2018下半年行业承压公司收入低于预期，奥莱贡献收入增长 2019年3月23日公司发布2018年报：全年共实现营收267.11亿元（+2.38%）；实现归母净利润12.01亿元(+66.95%），折合EPS为1.55元/股。其中，公司第四季度共实现营业收入75.13亿元；实现归母净利润2.13亿元。 百货/购物中心全年营收增长-0.09%，毛利率提升0.01%，奥莱营收增长8.52%，毛利率提升0.04%。  毛利率净利率提升，期间费用率下降 2018年公司毛利率为21.18%（+0.46pct），净利率4.59%（+1.02pct），剔除一季度利息收入影响，净利率提升（+0.5pct）。三费合计下降至14.08%（-0.49pct）。其中，销售费用率下降至10.85%（-0.11pct）；管理费用率提升至3.68%（+0.01pct）；财务费用率下降-0.45%（-0.39pct）。  年底长春奥莱开业，2019年新开店数量数有望明显提升 公司顺应宏观经济形势，深化业态融合发展，提升业态优势。百货业态进一步延展经营范围，增加购物中心功能，引进奥莱元素，调整经营模式。并加快推进超市资本运作模式发展，与首航合作成立了合资公司，年内首个王府井首航超市开业，提高了业态丰富度，推动了未来超市区域连锁化发展。 全年关闭百货4家（北京大兴店、重庆解放碑店、贵州国晨店、厦门嘉禾店），2018年12月30日新开长春奥莱一家。3月22日，公司拟以3.9亿元现金购买鄂尔多斯市6.2万平租赁物业，2019年新开店数量有望明显提升。  多业态助力收入提升，稳固王府井品牌影响力，维持“强烈推荐”评级 公司已经形成了综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市多业态协同发展，王府井品牌具备全国影响力，借助品牌影响力继续扩展购物中心、奥莱渠道，提振收入增速。公司控股股东王府井东安与首旅集团实施战略重组，企业文化和制度建设得到有效融合，在体制机制，薪酬等多个方面加快推进市场化进程；借助首旅集团资源优势，积极打造生活方式服务业产业集团的新定位，加强各业态业务互动，提高资源配臵效率，形成强大的发展合力，有效提升了王府井的综合竞争能力，公司盈利能力有望进一步提升，我们上调公司2019/2020/2021年EPS至1.55(+0.19)/1.71(+0.25)/1.84元维持公司“强烈推荐”评级。  风险提示：宏观经济风险；消费下行风险；公司新开店不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 26085 26,711 28,903 30,795 32,894 增长率(%) 46.6 2.4 8.2 6.5 6.8 净利润(百万元) 909.8 1,201 1,204 1,326 1,427 增长率(%) 58.3 32.1 0.2 10.2 7.6 毛利率(%) 20.7 21.2 21.4 21.5 21.5 净利率(%) 3.5 4.5 4.2 4.3 4.3 ROE(%) 8.6 10.7 10.0 10.2 10.1 EPS(摊薄/元) 1.17 1.55 1.55 1.71 1.84 P/E(倍) 14.78 11.2 11.2 10.1 9.4 P/B(倍) 1.32 1.2 1.2 1.1 1.0 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.03.22 收盘价(元)： 17.32 一年最低/最高(元)： 13.15/25.97 总股本(亿股)： 7.76 总市值(亿元)： 134.45 流通股本(亿股)： 3.94 流通市值(亿元)： 68.26 近3月换手率： 108.04% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 2.54 0.05 -12.52 绝对 11.45 26.61 -17.16 相关报告 《老店稳健复苏贡献利润 新店再添助力提高收入》2018-03-30 《首旅集团合并王府井东安》2018-02-06 《百货企稳回升 合伙人制度激励业绩快速增长》2017-11-27 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%23%2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 王府井 沪深300 2019-03-24 王府井 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 图1： 2013-2018年营收及其同比 图2： 2013-2018年归母净利润及其同比 资料来源：Wind、新时代证券研究所 资料来源：Wind、新时代证券研究所 图3： 2013-2018年净利润及其同比 图4： 2013-2018年销售费用率和管理费用率 资料来源：Wind、新时代证券研究所 资料来源：Wind、新时代证券研究所 图5： 2013-2018年毛利率 图6： 2013-2018年净利率 资料来源：Wind、新时代证券研究所 资料来源：Wind、新时代证券研究所 0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000202920302031203220332034左轴：营业收入 （百万元） 右轴：同比增长率 0%20%40%60%80%100%000111202920302031203220332034左轴： 归母净利润 （百万元） 右轴：同比增长率 0%20%40%60%80%100%000111202920302031203220332034左轴：净利润（百万元） 右轴：同比增长率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%0%5%202920302031203220332034 左轴：销售费用率（%） 右轴：管理费用率（%） 0%5%10%15%20%25%30%2029203020312032203320340%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%202920302031203220332034 2019-03-24 王府井 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图7： 2013-2018年毛利及其同比 资料来源：Wind、新时代证券研究所 图8： 2017Q1-2018Q4单季营收及其同比 图9： 2017Q1-2018Q4单季归母净利润及其同比 资料来源：Wind、新时代证券研究所 资料来源：Wind、新时代证券研究所 图10： 2017Q1-2018Q4单季净利润及其同比 图11： 2017Q1-2018Q4单季销售费用率和管理费用率 资料来源：Wind、新时代证券研究所 资料来源：Wind、新时代证券研究所 0%20%40%60%80%100%000111202920302031203220332034左轴：毛利（百万元） 右轴：同比增长率 0%20%40%60%80%100%000111左轴：营业收入 （百万元） 右轴：同比增长率 0%20%40%60%80%100%0100200300400500左轴： 归母净利润 （百万元） 右轴：同比增长率 0%20%40%60%80%100%000111左轴：净利润（百万元） 右轴：同比增长率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%8%10% 左轴：销售费用率（%） 右轴：管理费用率（%） 2019-03-24 王府井 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图12： 2017Q1-2018Q4单季毛利率 图13： 2017Q1-2018Q4单季净利率 资料来源：Wind、新时代证券研究所 资料来源：Wind、新时代证券研究所 图14： 2017Q1-2018Q4单季毛利及其同比 资料来源：Wind、新时代证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500100015001Q20332Q20333Q20334Q20331Q20342Q20343Q20344Q2034左轴：毛利（百万元） 右轴：同比增长率 2019-03-24 王府井 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 8060 8817 12035 10844 14204 营业收入 26085 26711 28903 30795 32894 现金 6031 6950 9751 8560 11820 营业成本 20681 21052 22714 24162 25810 应收账款 243