电子行业科创板估值专题报告：科创板点燃电子产业新引擎，重塑估值新体系

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月22日 电子行业 科创板点燃电子产业新引擎，重塑估值新体系 ——电子行业科创板估值专题报告 行业深度  科创板：将成为电子产业升级新引擎 科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。过去智能手机黄金十年，大陆电子厂商随之崛起，但大陆电子产业代工属性强，亟需向上游附加值高的材料、设备、电子元件、半导体等领域延伸。无论从市场还是国家安全角度，半导体都是国家必须要大力发展的行业，也是大陆电子产业升级的桥头堡。半导体在新一代信息技术领域中排名首位，是科创板首要支持领域。 ◆ 鉴古知今：海外市场的科技股如何定价？ IC设计公司和IC设备公司在发展初期，PE估值波动区间非常大，进入成熟期之后，PE估值逐渐趋于稳定，但依然会根据其自身业绩增速以及竞争格局等因素的不同，存在较大的差别。IC制造公司和IC封测公司在发展初期，PE估值波动区间同样非常大；进入成熟期之后，EV/EBITA估值逐渐趋于稳定，且排名第一的厂商远大于排名第二的厂商。 ◆ 科创板的电子企业又当如何定价？ 目前成熟市场中标普电子制造指数、费城半导体指数、台湾电子指数、台湾半导体指数的PE估值均在10-20X区间。而A股市场中申万电子指数PE估值约在30-40X区间，申万半导体指数PE估值约在50-100区间，明显高于成熟市场估值水平。登陆科创板的科技型企业以技术驱动为主，我们按照轻资产和重资产经营模式进行分类，然后结合企业生命周期给予不同的估值方法，具体如下：一是成长期的轻资产公司：能否把资源转化为收入是这个阶段的关键，此时使用EV/S、P/S等估值方法较合适，例如IC设计、IC设备类企业；二是成长期的重资产公司：此时企业的折旧、摊销、财务费用较大，使用EV/EBITDA可以更好地反映企业的价值，例如IC制造类企业。 此外，我们认为科创板科技企业有望享受一定的估值溢价，原因主要有以下四点：1、科创板制度与成熟市场仍有差距；2、国家政策大力支持硬科技的发展；3、科创板电子企业大多处于年幼-成长期；4、炒作周期带来估值溢价。 ◆ 投资建议 重点关注有望登陆科创板的电子企业，比如中微半导体、沈阳拓荆、上海微电子、澜起科技、华润微电子、安集微电子、无锡新洁能、嘉兴斯达、新晟半导体、思瑞浦、睿励科学仪器、屹唐半导体等。看好科创板对科技股的主题催化，持续推荐半导体和5G两大主线，推荐半导体标的：北方华创、兆易创新、圣邦股份、韦尔股份；推荐5G标的：信维通信、三环集团、深南电路。 风险分析：科创板推进不及预期风险，中美贸易摩擦恶化风险，半导体景气周期持续下行风险，5G建设进度不及预期风险。 买入（维持） 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 联系人 耿正 021-52523862 gengzheng@ebscn.com 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind -40%-28%-15%-3%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19电子行业沪深300 2019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 科创板将成为电子产业升级新引擎........................................................................................................... 3 1.1、 科创板大力支持新一代信息技术产业 .....................................................................................................................3 1.2、 科创板将助力大陆电子产业升级 .............................................................................................................................4 1.3、 值得关注的未上市半导体企业 .................................................................................................................................6 2、 估值方法：基于生命周期和资产属性的估值探讨.................................................................................. 7 2.1、 常用估值方法：PE、PEG、PS、EV/EBITDA、PB等 ........................................................................................7 2.2、 企业生命周期：不同时期注重的指标不同 ............................................................................................................8 2.3、 轻资产和重资产经营模式的估值有何不同？ ........................................................................................................9 3、 鉴古知今：海外市场的科技股如何定价？ ........................................................................................... 11 3.1、 轻资产型企业估值情况 ........................................................................................................................................... 11 3.2、 重资产型企业估值情况 ........................................................................................................................................... 13 4、 科创板的电子企业又当如何定价？........................................................................................................ 15 4.1、 当前A股电子行业PE估值高于成熟市场 .......................................................................................................... 15 4.2、 科创板电子企业应当按照年幼-成长期阶段的估值方法给予估值，有望享受一定的估值溢价 ................ 17 5、 投资建议 ..................................................................................................................................................... 18 5.1、 重点关注半导体细分领域中未上市的龙头公司 ................................................................................................. 18 5.2、 看好科创板对科技股的主题催化，持续推荐半导体和5G两大主线 ............................................................ 19 6、 风险分析 ..................................................................................................................................................... 20 2019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、科创板将成为电子产业升级新引擎 1.1、科创板大力支持新一代信息技术产业 2018年11月5日，习总书记宣布将在上交所设立科创板并试点注册制，体现出资本市场重大制度创新的顶层设计思路。19年3月1日，上交所发布实施了相关业务规则和配套指引，明确了科创板定位于坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。 图表1：科创板重点支持六大领域 六大领域 介绍 新一代信息技术领域 主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等 高端装备领域 主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新材料领域 主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等 新能源领域 主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保领域 主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等 生物医药领域 主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源：上交所 科创板共有5套上市标准，并且允许未盈利企业上市，允许同股不同权红筹企业上市。 图表2：科创板5套上市标准 财务指标 1、市值/净利润或市值/营业收入 2、预计市值/营业收入/研发投入合计占比 3、预计市值/营业收入/经营活动产生的现金流净额 4、预计市值/营业收入 5、预计市值/其他指标 预计市值 不低于10亿元 不低于15亿元 不低于20亿元 不低于30亿元 不低于40亿元 净利润 最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元 最近一年为正 \ \ \ 1、主要业务或者产品需经国家有关部门批准，市场空间大，已取得阶段性成果。 2、医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。 3、其他符合科创板定位的企业需具备明显技术优势并满足相应条件。 营业收入 \ 不低于1亿元 最近一年不低于2亿元 最近一年不低于3亿元 最近一年不低于3亿元 研发投入 \ \ 最近三年累计研发投入占累计营收比例不低于15% \ \ 经营活动产生的现金流净额 \ \ \ 最近三年累计不低于1亿元 \ 资料来源：上交所 2019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证