所有部门都有更多复苏迹象； U / G购买

请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露有价证券分析 中联重科（1157 HK）所有部门都有更多复苏迹象； U / G购买2019年3月18日股权研究购买（升级）目标价5.20港元（先前目标价HK $ 3.47）上升/下降+ 32％当前价格HK $ 3.95终审法院冯检基电话号码：(852) 3900电子邮件：中国资本品行业Mkt。帽。 （百万港元）30,841平均每月3个月（百万港元）2352W高/低（HK $）3.95/2.48已发行股份总数（百万）7,808资料来源：香港交易所，彭博社持股结构体湖南省国资委16.08%管理团队4.96%股份自由流通61.15%H股免费浮动17.81%资料来源：香港交易所分享性能绝对相对的1个月+ 19.0％+16.9%3个月+ 43.1％+28.7%6个月+ 39.1％+30.8%资料来源：彭博社12个月价格表现港币4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0 资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所网站：www.zoomlion.com机会出现了。自2018年8月启动以来，由于对混凝土机械前景的担忧以及公司较低的净资产收益率，我们一直处于观望状态。现在，我们看到更多积极因素将推动中联重科在所有领域的复苏：（1）在基础设施支出的复苏的推动下，卡车起重机销售的增长仍然强劲。 （2）在建物业在加速发展，将带动对塔式起重机和混凝土机械的需求； （3）由于政府严格禁止NES III卡车的政策，加快了更换周期。在考虑到更高的收入，毛利率和更低的运营效率支出率之后，我们的盈利预测在2019E / 20E大幅提高了64％/ 76％，使我们比市场预期高出11％/ 9％。我们将目标价从3.47港元上调至5.20港元，基于0.9倍2019年预期市净率（相对于2019E-20E的ROE为6.5-7.4％），2013-14年的ROE为3％-12％时是相近的倍数）。升级到购买。汽车起重机受益于基础设施恢复。 19年首两个月，基础设施固定资产投资增长达4.3％，其中交通固定资产投资同比增长7.5％。其中，铁路和公路投资分别同比增长23％和13％。我们最近的检查也证实了对基础设施相关机械的强劲需求。此外，鉴于对挖掘机等土方机械的强劲需求（在项目周期的早期应用），我们预计随车起重机的需求将随之而来（项目周期的后期）。我们预计2019E / 20E工业卡车起重机的需求增长将达到25％/ 12％（1月卡车起重机的销售同比增长29％）。混凝土机械和塔式起重机将受益于物业建设的改善。在19年首2个月，在建面积同比增长6.8％，高于2018年的5.2％。CMBI宏观团队预计，尽管房地产开发固定资产投资减少（由于土地收购减少），但房地产的建造和安装将在2019年有所改善。我们认为这对中联重科来说是个好兆头，因为我们的分析表明，历史上对塔式起重机和混凝土机械销售的需求与新增加的在建面积相关。此外，我们预计预制建筑的更多应用将带动对塔式起重机的额外需求。由于许多小型企业缺乏成本优势，中联重科认为有潜力在塔式起重机市场中获得市场份额。更换周期继续进行。混凝土和起重机机械的更换周期为8-10年，比土方机械的5-7年更长。考虑到上一个高峰是在2011年，我们估计混凝土和起重机机械已经进入了多年的更换周期。此外，地方政府取消NES III将为卡车起重机和混凝土搅拌机需求提供额外的上涨空间。收益摘要（12月31日）FY16A2017财年FY18E19财年20财年营业额（人民币百万元）20,02320,60828,00634,81238,438核心净收入（百万元）3295081,7942,5142,922核心每股收益（人民币元）0.040.070.230.320.37每股收益（％）-59.054.9246.439.916.2EV / EBITDA（x）49.7不适用10.18.98.1市盈率（x）78.049.514.810.69.1市净率（x）0.70.70.70.70.7产量 （％）4.56.26.16.67.7净资产收益率（％）0.91.44.76.57.4净负债率（％）65.236.836.936.535.6资料来源：公司，CMBIS估计 2019年3月18日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2新产品开发将进一步增长。中联重科正在卡车上，以扩大其在挖掘机和高空作业平台上的存在。我们认为，这两个细分市场都具有吸引力，因为竞争对手的利润率很高（一级同行的毛利率为40％）。尤其是，高空作业平台尚处于中国的发展初期，我们看到了巨大的增长潜力。风险：（1）与建筑相关的固定资产投资薄弱； （2）应收款项和存货减值； （3）收益波动大。图1：中国塔式起重机销售量与正在建设的中国新增财产区域图2：中联重科的混凝土机械收入与中国在建物业的新增量 注：2018年中国塔式起重机销售的估计数字。资料来源：Wind，NBS，CCMA，CMBIS注意：中联重科2018年收入增长的估计数字。资料来源：Wind，Company，CMBIS估计图3：中国塔式起重机的销售将受更换需求的驱动单位70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E更换新需求资料来源：CCMA，CMBIS估计图4：中国在建物业面积（同比增长）资料来源：Wind，NBS，CMBIS估算2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国塔式起重机销售量（台）中国新增加的在建建筑面积（百万平方米）-RHS1,2001,000800600400200070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中联重科混凝土机械分部收入（人民币百万元） 中国新增加的在建建筑面积（百万平方米）-RHS002005,00040010,00060015,0001,00080020,0001,20025,00012%10%8%6%4%2%0%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02 2019年3月18日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露3图5：2019年1月中国卡车起重机销售增长29％图6：中国汽车起重机销售预测50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000销量（单位）增长（同比）-RHS140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：CCMA，CMBIS资料来源：CCMA，CMBIS估算图7：实施国家排放标准的时间表年车辆类型000102030405060708091011121314151617181920重型车柴油汽油燃料轻型车柴油汽油燃料越野车柴油资料来源：生态与环境部，CMBIS图8：中联重科关键假设的变化旧2019年2020年新2019年2020年更改2019E 2020E（人民币百万元）收入工程机械29,60131,60031,69535,1837%11%混凝土机械11,09111,75612,32313,30911%13%起重机机械13,61014,69913,47415,091-1%3%其他4,9005,1455,8986,78320%32%农业机械2,7712,9102,7712,9100%0%金融服务3353183463463%9%总收入32,70734,82834,81238,4386%10%收入增长工程机械15.2%6.8%26.7%11.0%混凝土机械8.0%6.0%20.0%8.0%起重机机械25.0%8.0%32.0%12.0%其他8.0%5.0%30.0%15.0%农业机械5.0%5.0%5.0%5.0%金融服务-5.0%-5.0%-2.0%0.0%总收入增长14.0%6.5%24.3%10.4%毛利工程机械7,5438,0548,8869,85718%22%混凝土机械2,8282,9983,5123,79324%27%起重机机械3,5393,8223,8404,3019%13%其他1,1761,2351,5341,76430%43%农业机械4024224164363%3%金融服务3353183463463%9%总毛利8,2808,7959,64710,64017%21%毛利率更改ppt工程机械25.5%25.5%28.0%28.0%2.552.53混凝土机械25.5%25.5%28.5%28.5%3.003.00起重机机械26.0%26.0%28.5%28.5%2.502.50其他24.0%24.0%26.0%26.0%2.002.00农业机械14.5%14.5%15.0%15.0%0.500.50金融服务100.0%100.0%100.0%100.0%0.000.00平均毛利率25.3%25.3%27.7%27.7%2.402.43资料来源：公司，CMBIS估计国家排放标准没有规定一世II三级IVV六201720182019一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月（学分）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 2019年3月18日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露4图9：中联重科的主要操作假设（人民币百万元）201020112012201320142015201620172018年2019年2020年收入工程机械29,27641,76243,43733,79920,89712,36410,55517,92125,01431,69535,183混凝土机械14,08521,21223,59617,19110,5555,4764,8137,33510,26912,32313,309起重机机械11,07715,61814,13212,4797,4234,5743,5406,80510,20813,47415,091其他4,1144,9325,7094,1292,9192,3142,2023,7814,5375,8986,783农业机械000003,2953,4522,2952,6392,7712,910金融服务1,0431,5831,6001,461930569409392353346346收入（持续经营）30,31943,34545,03735,26021,82716,22814,41620,60828,00634,81238,438环保产业（已停产）1,8742,9783,0343,2824,0244,5255,6072,665000总收入32,19346,32348,07138,54225,85120,75320,02323,27328,00634,81238,438毛利工程机械8,48812,71413,1748,8395,0813,1012,2723,5936,9138,8869,857混凝土机械4,5107,5448,0074,5682,3681,1499121,3442,8753,5123,793起重机机械3,0824,0233,8023,3612,0631,4239571,4922,8583,8404,301其他8961,1471,3659106505294037571,1801,5341,764农业机械00000520607320409416436金融服务6891,3761,4911,456928569409392353346346毛利（持续经营）9,17714,09014,66510,2956,0094,