汽车和汽车零部件行业研究：特斯拉推出重磅组合拳，直面运营难点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张帅 周俊宏 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai＠gjzq.com.cn 联系人 zhoujunhong＠gjzq.com.cn 特斯拉推出重磅组合拳，直面运营难点 事件  3月1日，“Some Tesla news”重磅组合拳震惊汽车圈，特斯拉灵活运营架构下包袱较小，此番操作也在意料之中。这一系列动作意味着Musk将特斯拉最大的运营难点——降本，摆到台面上反击。 评论  为何推出一系列动作？特斯拉正值实现盈利、释放产能、扩张市场关键时点，Musk也由Engineer思维向Sales思维转变，打出了“降价+推出基础版Model 3+关门店+升级智能驾驶”亮家底的组合拳。若一切顺利，特斯拉或完全摆脱以往的生存考验，但同时也承担着运营的巨大风险。  特斯拉最大经营挑战为在需求和供应中寻求最佳成本。特斯拉2019年Q1承压：北美1月份约6500的Model 3销量或昭示高端需求的饱和、2018年Q3推出的中程版似乎并不足以提振市场、以挪威电动车销售情况来看欧洲或许更青睐价格更低的小型电动车、且中国培养起的电动车需求暂时集中在15万以下的低端车领域。 Model 3 由高版本向低版本下沉的小碎步势头将加快，因此，特斯拉采取相应措施（例如在中国建厂进一步加快规模化降本以抵消版本下沉的毛利率损失）是意料之中， 只是比预期更为激进，全线产品降价为刺激市场、以价换量的最直接的方法，可订购的3.5万美元的Model 3也将成为特斯拉新王牌。  线上销售模式极大降低SG&A费用，让利消费者。特斯拉运营出现重大转变，宣布除部分关键地点外，将大规模关闭门店，且实施7天之内无理由退车服务。在此前特斯拉重磅报告中，我们指出，SG&A 为影响特斯拉盈利的最大“元凶”。特斯拉毛利率与主流车企相当，但到了 EBITDA Margin 环节， 传统整车厂平均值约 12%，而特斯拉为负，主因为 SG&A 费用过高。特斯拉 SG&A 占营收比例高于 20%， 对比传统整车厂 7%~12%，近行业两倍。较高的 SG&A 费用率主要来源于直营店模式下的的人员成本，而2018年特斯拉两次大裁员也几乎集中于销售环节。此次取缔线下销售为车型腾出5~6%的降价空间，若顺利推进，传统4S店的立场或较为尴尬。而7天之内无理由退车服务也具一定挑战性，一方面显示特斯拉对于自身车型的充足信心；另一方面，在实施上也需要避免消费者0成本恶意试车等问题。  AP选装包重新推出，在智能驾驶领域走在行业前端。新规中，Autopilot 降价至 3000 美元，并且上线售价5000美金的“全自动驾驶”（Full Self Driving）选装包。特斯拉承诺2019年年底推出【识别交通信号灯和交通停车标志并响应】和【在城市中使用自动辅助驾驶】等功能。可以看出，依托海量驾驶数据，特斯拉以OTA模式不断升级功能，且AI芯片呼之欲出，在智能驾驶领域走在行业前端。  对于传统车企、造车新势力均形成压力，供应链承压。特斯拉的激进战略无论对传统车企，抑或造车新势力均将形成较大压力。部分传统车企仍在纯电动车构架、零部件整合、电池环节上摸索，造车新势力仍在交付上卡壳，而特斯拉已朝运营层面更进一步，2020年考验生死的竞争格局已拉开帷幕。对于电动车供应链，特斯拉降价或将一部分压力转嫁给供应商，短期供应商利润承压，但长期其总规模将随着电动车爆发进一步增大。 投资建议  我们认为特斯拉前景与风险并存，以EV/销量指标作为估值方法，2019年为0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由10倍收窄至4倍，对应目标价413.5美元。维持“买入”评级。  建议持续跟踪2019年特斯拉供应链变动情况。随上海工厂落地，现有供应商弹性增大且产能将于2019年逐渐释放，潜在供应商有望入局享受特斯拉本土化红利，带来业绩增量。预计2019年相关订单将密集公布。 风险提示  “马斯克”风险；以线上销售为主要模式或存在风险；车型价格波动风险；消费者对特斯拉高端车型需求饱和风险；现金流压力；Model 3 产能爬坡仍需关注；成本降低或不及预期；工厂和新品落地不及预期；竞争对手风险；整体汽车销量增速减缓，影响电动车发展的风险；多、空方对决对股价波动的影响。 证券研究报告 2019年03月03日 新能源与汽车研究中心 汽车和汽车零部件行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一个重要问题，为何推出一系列动作？  特斯拉深耕电动车十余载，市场对特斯拉关注点也随着三电核心技术→生产瓶颈→整合能力带来的成本优势→Model 3 爆款→运营服务→智能驾驶整条线顺沿变化。目前关注点已转移到Model 3爆款及重整运营服务关键阶段，Musk也将由Engineer思维向Sales思维转变。毫无疑问，特斯拉正值实现盈利、释放产能、扩张市场关键时点，Musk也几乎打出了“降价+推出基础版Model 3+关门店+升级智能驾驶”亮家底的组合拳。若一切顺利，特斯拉或完全摆脱以往的生存考验，但同时也承担着运营的巨大风险。 特斯拉最大经营挑战为在需求和供应中寻求最佳成本  2019年第一季度对特斯拉并不友好，北美1月份约6500的Model 3销量或昭示高端需求的饱和、2018年Q3推出的中程版似乎并不足以提振市场、以挪威电动车销售情况来看欧洲或许更青睐价格更低的小型电动车、且中国培养起的电动车需求暂时集中在15万以下的低端车领域。 Model 3 由高版本向低版本下沉的小碎步势头将加快，因此，特斯拉采取相应措施（例如在中国建厂进一步加快规模化降本以抵消版本下沉的毛利率损失）是意料之中， 只是比想象中更为激进，基本属于“一步到位”，符合Musk以结果为导向的一贯作风。  首先，全线产品降价为刺激市场最直接的方法。以中国市场为例，Model X P100D降价34万，Model S P100D降价近28万，Model 3后驱版、双电机长续航版、高性能四驱版分别降价 2.6 、4.4 和 4.4 万元。过去2年中国大致销售2万辆ModelS/X，且30万级别的乘用车市场占比约10%，降价将直接拉动需求。但同时，降价对利润的蚕食也相当直接，特斯拉也坦诚2019Q1或直面亏损。不过，在前两月特斯拉相对萎靡的订单下，Q1本身很难盈利，而以价换量的营销方法或许能转变困境，实现2019 Q2乃至未来的盈利。  其次，可订购的3.5万美元的Mode l 3为特斯拉救命符。毫无疑问，3.5万美元Model 3在细分市场基本无竞争对手。此前由于受困于生产瓶颈带来的成本高企，基础版Model 3被无限期推后，或许目前订单客户将基础版转向中程版/高端版的意向不足，基础版Model 3直接登上舞台。在我们此前的测算中，Model 3基础版毛利率约10%左右，但未来会随规模化效应显著降低。对于特斯拉，车降价能成本降低+刺激销量，由于△盈利=（△价格-△成本）*△销量，最终降价带来的经济效应是否合算很难确定。唯一确定的是，对于车Musk更看重销量，盈利不是短期目标。 线上销售模式极大降低SG&A费用，让利消费者  特斯拉运营思路出现重点转变，宣布除部分关键地点外，将大规模关闭门店，且实施7天之内无理由退车服务。  在此前《工程力、产品力、品牌力诠释特斯拉竞争力 Model 3 国产化重构产业链机遇》特斯拉重磅报告中，我们指出，SG&A 为影响特斯拉盈利的最大“元凶”。特斯拉毛利率与主流车企相当，但到了 EBITDA Margin 环节， 传统整车厂平均值约 12%，而特斯拉为负，主因为 SG&A 费用过高，特斯拉 SG&A 占营收比例高于 20%， 对比传统整车厂 7%~12%，近行业两倍。较高的 SG&A 费用率主要来源于直营店模式下的的人员成本，而201 8年特斯拉两次大裁员也几乎冲着销售环节。此次直接由线上取缔线下销售的模式极度疯狂，以节省下的运营成本让利消费者，为车型腾出5~6%的降价空间。若此模式顺利推进，传统4S店的立场或较为尴尬。  而7天之内无理由退车服务也具有一定挑战性，一方面显示了特斯拉对于自身车型充足信心；另一方面，在具体实施上也需要避免消费者0成本恶意试车等负面问题。 AP选装包重新推出，在智能驾驶领域走在行业前端  新规中，Autopilot 降价至 3000 美元，并且上线售价5000美金的“全自动驾驶”（Full Self Driving）选装包。特斯拉承诺2019年年底推出【识别交通信号灯和交通停车标志并响应】和【在城市中使用自动辅助驾驶】等功能。可以看出，依托海量驾驶数据，特斯拉以OTA模式不断升级功能，且AI芯片呼之欲出，在智能驾驶领域走在行业前端。 对于传统车企、造车新势力均形成压力，供应链承压  特斯拉的激进战略无论对传统车企，抑或造车新势力均将形成较大压力。部分传统车企仍在燃油车与纯电动车构架零部件整合上、电池环节摸索，造车新势力仍在交付上卡壳，而特斯拉已在电动车运营层面更进一层，202 0年考验生死的竞争格局已拉开帷幕。  对于电动车供应链，特斯拉降价或将一部分压力转嫁给供应商，短期供应商利润承压，但长期来看，总规模将随着电动车爆发进一步增大。 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险提示  “马斯克”风险。首先，作为核心领军人物，马斯克在特斯拉发展中起关键作用，市场对马斯克个人行为的解读将反应在股价上，如2018年4月马斯克发推特称“特斯拉破产”（下跌5%）事件、10月起的私有化风波，均造成股价短期大幅波动。其次，马斯克参与一系列新技术投资，从太空探索（SpaceX）到隧道钻探（The Boring Company）和神经修复术（Neuralink），新项目可能分散马斯克精力。 图表1：马斯克个人行为对股价的影响 来源：彭博，公司公告，国金证券研究所  以线上销售为主要模式或存在风险。在具体实施中，以线上销售为主或不利于特斯拉的产品下沉，且7天无理由退车服务或面临消费者0成本恶意试车等负面问题。  车型价格波动风险。特斯拉的调价体系相对灵活，价格起伏大，但大幅降价等行为可能引起特斯拉现有车主的不满，也可能造成潜在购车车主持币观望的心态。  消费者对特斯拉高端车型需求饱和风险。特斯拉主攻中高端市场，北美1月份约6500的Model 3销量或昭示高端需求的饱和，Model S/X车型销量增长乏力。新推出的3.5万美元的Model 3需求需得到验证。  现金流压力。随交付量上升，特斯拉此前紧张的现金流得到一定缓释，但后期可预见性的开支压力大，2020年即将量产的Solar Roof、2020批量生产的Model Y、计划推出的Semi和Roadster、 Pickup Truck，以及上海工厂及欧洲工厂的建设都将影响现金流。  Model 3 产能爬坡仍需关注，成本降低或不及预期。自动化产线问题未得到根本性解决，目前的帐篷装配线仅为暂行解决方案。为保障稳定毛利率，特斯拉仍需调整车型制造的自动化率，且目前帐篷装配线无法顺利解决返工和其他质量问题，依靠规模化实现降低成本或不及预期。  工厂和新品落地不及预期。上海工厂及欧洲工厂处建设初期，可能存在建设期过长、达产不及预期风险。Model Y、Semi和Roadster等新产品落地时间有推后风险。供给端整体存在不及预期风险。  竞争对手风险。梅赛德斯EQC、奥迪e-tron、保时捷Taycan以及捷豹路虎I-Pace、大众ID系列等欧美系迎头赶上；而中国自主品牌（Marvel X、比亚迪秦Pro、蔚来ES8等）价格上探至低配版Model 3价格区间。未来传统整车厂将在三电及智能驾驶领域加速布局，特斯拉面临Model 3遇强劲竞争车型、传统厂商对电动车领先者地位发起挑战的风险。