员工持股计划购买完成；缝制机械龙头扩产起航

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 机械设备 [Table_StockInfo] 杰克股份（603337） 买入 重大事件快评 （首次覆盖） 工业机械 2017年9月25日 [Table_Title] 员工持股计划购买完成；缝制机械龙头扩产起航 证券分析师： 贺泽安 0755-82133396 hezean@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080003 事项： [Table_Summary] 杰克股份公告：公司2017年员工持股计划已完成公司股票购买，共计买入公司股票 7941025 股，占总股本3.84%，合计金额3.17亿元，成交均价39.95元。 评论：  员工持股计划完成购买，股价压制因素消除 公司是浙江台州的 民营企业，主营业务是工业缝纫机和裁床，其中工业缝纫机收入占比超过80%，自动化裁床占比20%，裁床收入占比持续上升。公司以外销为主，海外销售额占比超过60%，海外主要市场包括印度、柬埔寨等国家和地区。 公司为家族企业，董事长和总经理等核心管理团队均为职业经理人，通过此次员工持股计划，公司主要核心骨干基本实现持股，有利于理清公司员工利益诉求。  行业复苏，景气度持续提升 2017年1-6月协会统计的行业百家整机企业累计完成工业总产值85.92亿元，同比增长20.32%，累计生产缝制机械282.0万台，同比增长25.36%，其中，工业缝纫机累计生产197.06万台，同比增长29.29%。 6月当月，行业百家整机企业工业总产值16.09亿元，同比增长37.00%；缝制机械产品总产量同比增长49.14%，其中工业缝纫机生产同比增速50.05%，各主要品种产量同比均呈增长态势。 服装行业产能转移带来设备需求的提升：当前下游服装生产厂商的产能正在从中国沿海向内陆和东南亚地区转移，我们认为产能转移的背后是中国劳动力成本的持续攀升；此外，从产品特性来看，工业缝纫机的产品寿命较短，由于设备残值不高二手机的需求并不旺盛，因此新机的更新需求能有效释放；最后，区别于一般共识，基于缝制效率、能耗和自动化率的需求，缝纫机产品迭代推动了老产品的淘汰。  公司产能扩张进行中，公司虽然已经是国内第一，但市占率仍然较低存在较大提升空间 根据协会数据，国内百家整机企业收入口径统计，2017H1公司在骨干企业中的市占率达15%（国内百家整机企业收入92.46亿元，同比增长16.6%），自2012年以来公司的市场份额持续提升中（2012-16年该口径下，市占率为9.4%/10.4%/10.3%/11.8%）。 今年外部环境的变化也加速了市场份额向龙头的集中，在原材料成本上升、环保督查的外部约束下，龙头公司因为生产成本、制造效率的优势将扩大领先优势。 此外，公司的募投项目已经陆续开始投产，产能将翻倍增长，公司的市场份额将加速提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：IPO募投项目 募投项目名称 计划投资额(万元) 已投入募集资金(万元) 年产100万台智能节能工业缝纫机项目 112,602.90 39,151.62 年产2万台特种工业缝纫机技改项目 16,782.99 1,239.08 年产45万台永磁伺服电机技改项目 10,591.31 2,387.91 年产300台自动裁床技改项目 12,361.00 1,710.16 资料来源：招股说明书、国信证券经济研究所整理  公司内生竞争力强，市场份额扩大是产业竞争的必然 公司的核心竞争力体现在如下几个方面： 1、产品端：缝纫机械产品生命周期短靠新产品驱动，公司研发能力强，全球最多的专利，同行最高的研发费用（2016年达到了销售收入的约5%），新产品的不断推出能加速市场份额提升。 2、生产端：公司募投项目“年产100万台智能节能工业缝纫机项目”拥有全行业最高的机加工线生产效率，高效的生产方式是公司生产成本优势的核心；此外，由于公司的出货量已经做到全球第一，大规模的采购带来的采购成本优势在与同行的竞争中十分明显。综合来看同行最高的毛利率、净利率水平。 图1：主要缝制机械公司毛利率情况 图2：主要缝制机械公司净利率情况 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 3、销售端：缝纫机械的销售为经销商交叉代理的商业模式，根据我们的产业链调研，杰克给经销商的让利具备优势，2015年行业低迷时公司不仅没有收缩经销商数量反而在扩大经销商数量，正反馈已经形成，优势将逐步扩大。  新产品自动化裁床行业渗透率低，发展空间大，公司坐拥全球前三品牌，看好公司长期胜出 自动化裁床和铺布机配合可以实现布料裁剪全自动化，可替代传统人工+电剪刀的裁剪模式。平均来看，一台自动化裁床可以替代8-12个人工，约1年左右即可回本，在工人成本上升、技术工人供给不足的背景下裁床的经济性突出。 1、裁床渗透率很低：欧美国家自动化裁剪渗透率在60%左右，我国渗透率5%左右。提升空间大。 2、市场空间300亿以上：目前国内年市场空间在12亿左右，且保持持续增长，按照40%的渗透率计算，国内潜在市场容量为300亿（按照1个高端裁床+2个铺布机配500个缝纫机工位，高端裁床70万/台、铺布机12万/台，国内存量缝纫机5000万台，渗透率40%假设计算，需求空间为330亿）。 3、公司拥有全球前三品牌，产品具备较强的竞争力：中高端裁床的供应商有法国力克、美国格柏、德国奔马（杰克）、日本高鸟等；低端裁床的供应商主要是国内的和鹰科技等。 公司在2009年收购德国拓卡奔马公司，奔马拓卡的裁床全球前三，公司借助奔马品牌优势切入裁床市场。杰克拥有全球最强的销售网络以及雄厚的资金实力，同时杰克帮助奔马实现了本土化生产以及零部件国产化。得益于杰克多维度的扶持和培育，奔马在中高端市场快速发展，由于裁床在中国为成长行业，增长有望持续。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 同时，为了开拓中低端市场，2016年底奔马开始向市场推单价在50万元以下的低端小型裁床，随着公司在低端市场持续布局，公司裁床业务有望加速发展。  盈利预测与投资建议： 行业复苏，公司产品、供应链、渠道具备较强的竞争优势，募投项目产能释放将助推公司工业缝纫机的份额进一步提升。新产品自动化裁床国内渗透率低、公司布局早产品、品牌具备竞争力，看好公司在长期胜出。 预计2017-2019年公司净利润为3.22/4.45/5.75亿元，同比增长46%/38%/29%，对应PE27/19/15倍。给予“买入”评级。 表2：杰克股份盈利预测 盈利预测及市场重要数据 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,857 2,599 3,272 3,905 (+/-%) 16.7% 40.0% 25.9% 19.3% 净利润(百万元) 220 322 445 575 (+/-%) 29.6% 46.3% 38.1% 29.1% 每股收益（元） 1.42 1.56 2.15 2.78 EBIT Margin 12.3% 13.0% 14.6% 15.9% 净资产收益率（ROE） 21.9% 15.0% 18.1% 20.1% 市盈率（PE） 29.7 27.0 19.6 15.2 EV/EBITD A 26.4 23.8 18.1 14.7 市净率（PB） 6.48 4.05 3.54 3.04 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 297 1329 1626 2043 营业收入 1857 2599 3272 3905 应收款项 265 346 458 541 营业成本 1275 1795 2229 2614 存货净额 376 556 680 799 营业税金及附加 15 18 24 29 其他流动资产 235 158 244 340 销售费用 118 143 177 207 流动资产合计 1173 2390 3009 3725 管理费用 221 305 366 435 固定资产 658 689 667 612 财务费用 (16) (8) (21) (26) 无形资产及其他 143 138 133 129 投资收益 1 4 2 2 投资性房地产 15 15 15 15 资产减值及公允价值变动 (18) 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 1989 3232 3824 4480 营业利润 227 351 500 648 短期借款及交易性金融负债 135 20 20 20 营业外净收支 25 20 10 10 应付款项 627 815 1033 1238 利润总额 251 371 510 658 其他流动负债 157 187 248 295 所得税费用 30 48 64 82 流动负债合计 919 1021 1301 1554 少数股东损益 0 1 1 1 长期借款及应付债券 7 7 7 7 归属于母公司净利润 220 322 445 575 其他长期负债 54 54 54 54 长期负债合计 61 61 61 61 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 负债合计 980 1082 1362 1615 净利润 220 322 445 575 少数股东权益 (0) 0 1 2 资产减值准备 10 2 (0) (1) 股东权益 1008 2149 2461 2864 折旧摊销 57 73 79 82 负债和股东权益总计 1989 3232 3824 4480 公允价值变动损失 18 0 0 0 财务费用 (16) (8) (21) (26) 关键财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 营运资本变动 (53) 34 (44) (47) 每股收益 1.42 1.56 2.15 2.78 其它 (10) (1) 1 2 每股红利 0.88 0.47 0.65 0.83 经营活动现金流 243 430 481 611 每股净资产 6.50 10.40 11.91 13.86 资本开支 (79) (101) (51) (21) ROIC 20% 27% 40% 51% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 22% 15% 18% 20% 投资活动现金流 (79) (101) (51) (21)