2023年4季度央行货币政策执行报告解读：结构、利率和节奏的再平衡

宏观报告 2024年2月13日 结构、利率和节奏的再平衡 ——2023年4季度央行货币政策执行报告解读 核心观点： 分析师 央行发布2023年四季度货币政策执行报告，货币政策基调延续中央经济工作会议的部署“灵活适度、精准有效”，重点工作则是对央行2024年工作会议部署的落实和推动。我们的分析：结构：首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡。贷款增速可能回落，社融结构将实现直接和间接融资的结构再平衡。公司信用类债券和金融债券发行可能提速。提升直接融资的要求与当下中国经济结构转型的新方向相匹配。本次报告的专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》提出“先进制造、科技创新、绿色低碳、数字经济等新兴产业蓬勃发展，这些新动能领域与直接融资的金融支持模式更为适配，也会对贷款形成良性替代”。利率：存款和贷款、信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系的再平衡，发挥利率自律机制作用是关键。报告的专栏2《利率自律机制十年：市场化改革的重要保障》阐述了理顺三个利率关系的关键。当前银行净息差仍是制约贷款利率进一步下行的重要因素，2023年9月虽然进行新一轮存款利率下调，但三季度末商业银行净息差为1.73%，环比二季度再次下行。存款利率的下调并未带来净息差的转好，发挥利率自律机制作用，维护市场竞争秩序，理顺存款和贷款利率关系有重要意义。提升直接融资的要求需要理顺信贷和债券市场的利率关系。专栏2提出的理顺大银行和中小银行之间的利率关系，可以和报告中提到的“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”结合起来理解，未来对于流动性分层，以及金融机构期限错配可能引发的流动性风险的关注可能会进一步提升。节奏：信贷投放节奏回到由实体融资需求主导，金融机构业绩冲量的影响将进一步弱化，传统信贷投放大小月的波动将一定程度上被平滑，信贷投放节奏再平衡。报告多处强调引导金融机构贷款投放，总量适度、节奏平稳。“平抑不正当竞争、“冲时点”等不合理的信贷投放，而不是改变金融机构信贷投放正常的季节规律，更好地促进信贷投放节奏与实体经济发展的实际需要相匹配”。我们的判断和政策展望：信贷进入高质量投放阶段；流动性管理工具使用的前瞻性将提升；“促消费、稳投资、扩内需”“促进社会综合融资成本稳中有降”的背景下1季度仍有可能降息2024年信贷增速可能回落，但金融服务实体经济的质效将提升。一方面“房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”；另一方面盘活低效存量、为维持商业银行稳健经营而加大不良贷款核销，“推动必要的市场化出清”会给贷款增长施加压力；同时直接融资占比提升对贷款形成良性替代。流动性管理工具使用的前瞻性将提升。本次报告首次提出“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”，强调“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”，“货币市场利率平稳运行”，公开市场操作、降准等工具使用的前瞻性将进一步提升。 章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003许冬石：（8610）83574134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003詹璐：（86755）83453719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001风险提示1.对政策理解不到位的的风险2.中国货币政策超预期的风险3.金融市场的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 央行发布2023年四季度货币政策执行报告，货币政策基调延续中央经济工作会议的部署“灵活适度、精准有效”，重点工作则是对央行2024年工作会议部署的落实和推动。 图1：货币政策执行报告对比 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 一、结构：扩大直接融资，社融结构实现再平衡 首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡。贷款增速可能回落，社融结构将实现直接和间接融资的结构再平衡。公司信用类债券和金融债券发行可能提速。提升直接融资的要求与当下中国经济结构转型的新方向相匹配。本次报告的专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》提出“先进制造、科技创新、绿色低碳、数字经济等新兴产业蓬勃发展，这些新动能领域与直接融资的金融支持模式更为适配，也会对贷款形成良性替代”。 2023年企业债券融资和股票融资在社会融资中的占比位于历史低位，均出现明显下滑。2023年企业债券融资和股票融资的占比分别为4.57%和2.23%，比2022年分别下滑1.84pct和1.44pct。当下强调提升直接融资的占比有现实意义。 2023年科创企业贷款获贷率提升，增速高于各项贷款增速。2023年获得贷款支持的科技型中小企业21.2万家，获贷率46.8%，获贷率提升2.1pct。科技型 中小企业本外币贷款余额2.45万亿元，同比增长21.9%，比上年末低3.8pct，比同期各项贷款增速高11.8pct。2023年获得贷款支持的高新技术企业21.75万家，获贷率为54.2%，提升0.8pct。高新技术企业本外币贷款余额13.64万亿元，同比增长15.3%，比上年末低0.8pct，比同期各项贷款增速高5.2pct。 科创企业的贷款增速虽然高于各项贷款的平均增速，但是在获贷率提升的前提下，增速比2022年出现下滑，需要提升对其直接融资的支持。 图2：社会融资规模的占比（%） 图3：贷款余额增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、利率：三个利率关系的再平衡，发挥利率自律机制作用是关键 存款和贷款、信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系的再平衡，发挥利率自律机制作用是关键。报告的专栏2《利率自律机制十年：市场化改革的重要保障》阐述了理顺三个利率关系的关键。 当前银行净息差仍是制约贷款利率进一步下行的重要因素。2023年8月的降息央行调降LPR1年期10BP，5年期按兵不动，意在引导存款利率先行下调，稳定银行净息差。随后9月进行了新一轮存款利率下调，但三季度末商业银行净息差为1.73%，环比二季度再次下行。12月再次启动当年的第三轮存款利率下调，但效果尚待时间观察。存款利率的下调并未带来净息差的转好，发挥利率自律机制作用，维护市场竞争秩序，理顺存款和贷款利率关系有重要意义。 图4：MLF与LPR利率（%） 图5：商业银行净息差（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 提升直接融资的要求需要理顺信贷和债券市场的利率关系。根据我国的利率传导路径，债券市场利率的基准利率是10年期国债收益率，贷款利率的基准利率是LPR，10年期国债收益率和LPR均锚定MLF利率，因此推进利率市场化改革，发挥自律机制作用，畅通利率传导是关键。 图6：利率传导机制 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 专栏2提出的理顺大银行和中小银行之间的利率关系，可以和报告中提到的“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”结合起来理解，未来对于流动性分层，以及金融机构期限错配可能引发的流动性风险的关注可能会进一步提升。我国货币市场的流动性传导主要通过“央行-大型银行-中小银行 -非银机构”实现。2023年11月以来流动性分层明显，R007与DR007的利差均值在50BP左右，远高于历史均值水平，2024年2月5日正式实施降准后，两者利差迅速收窄。 图7：DR007和R007（%） 图8：GC001和GC007 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、节奏：信贷投放节奏回到由实体融资需求主导 信贷投放节奏回到由实体融资需求主导，金融机构业绩冲量的影响将进一步弱化，传统信贷投放大小月的波动将一定程度上被平滑，信贷投放节奏再平衡。报告多处强调引导金融机构贷款投放，总量适度、节奏平稳。“平抑不正当竞争、“冲时点”等不合理的信贷投放，而不是改变金融机构信贷投放正常的季节规律，更好地促进信贷投放节奏与实体经济发展的实际需要相匹配”。 四、我们的判断和政策展望 2024年信贷增速可能回落，但金服务实体经济的质效将提升。一方面“房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”；另一方面盘活低效存量、为维持商业银行稳健经营而加大不良贷款核销，“推动必要的市场化出清”会给贷款增长施加压力；同时直接融资占比提升对贷款形成良性替代。 流动性管理工具使用的前瞻性将提升。本次报告首次提出“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”，强调“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”，“货币市场利率平稳运行”，未来加强与财政政策的协同，配合政府债券发行节奏，强大对于流动性分层，以及金融机构期限错配可能引发的流动性风险的关注，要求公开市场操作、降准等工具使用的前瞻性进一步提升。 1季度仍有可能降息。“促消费、稳投资、扩内需”“促进社会综合融资成本稳中有降”的背景下，1季度仍有可能降息10BP。 图表目录 图1：货币政策执行报告对比2 图2：社会融资规模的占比（%）3 图3：贷款余额增速（%）3 图4：MLF与LPR利率（%）3 图5：商业银行净息差（%）3 图6：利率传导机制4 图7：DR007和R007（%）4 图8：GC001和GC0074 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不 曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 章俊中国银河证券首席经济学家。 许冬石宏观经济分析师。英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究院，新财富宏观团队成员，重点关注数据分析和预测。2014年第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 詹璐宏观经济分析师。厦门大学工商管理硕士，2022年11月加入中国银河证券研究部。重点关注国内宏观经济研究工作 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版