新股研究：成实外教育有限公司

分析員: Paul Sham 2015年12月31日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8097 傳真: 3608 6113 【新股研究】 成實外教育有限公司 (01565) 獨家保薦人 : 麥格理 聯席全球協調人 : 麥格理、海通 聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人 : 麥格理、海通、國泰君安、興業証券 全球發售股份數目: *750,000,000股 (佔擴大後股本25.00%) 香港發售股數: 75,000,000 股 (10%) 國際發售股數: 675,000,000 股 (90%) 超額配股權: 112,500,000 股 *全部750,000,000股為新股 業務概覽： 按截至2015年6月30日止的學生入學人數計算，成實外教育是中國西南地區最大的學前教育至十二年級民辦教育服務供應商。截至2015年12月23日，公司已成立及經營五所學前教育至十二年級學校，包括成都外國語學校、成都市實驗外國語學校、成都市實驗外國語學校（西區）、成都外國語學校附屬小學及成外附小幼稚園。截至2015年6月30日，成實外教育的學前教育至十二年級學生入學人數合共約為17,896 名。 按2014年入學人數計算，成實外教育在中國西南地區高度分散的民辦基礎教育行業位居前列，擁有0.43% 的市場份額。 此外，成實外教育經營一所大學－四川外國語大學成都學院，截至2015年6月30日，該大學學生入學人數約為13,684名。 每股發售價: 2.18港元 – 2.92港元 巿值: 65.4億港元 – 87.6億港元 2014年備考歷史巿盈率: 47.8x – 64.0x 備考經調整每股有形資產淨值: 0.7355港元 – 0.9205港元 僱員數目: 3,253 (於2015年6月30日) 香港公開發售日期: 2015年12月31日 – 2016年1月7日 中午 收款銀行: 工銀亞洲 香港證券登記處: 中央證券登記有限公司 上巿日期: 2016年1月15日  是次全球發售完成後股東架構： 嚴玉德先生 – 成實外教育的執行董事 52.08% 嚴弘佳女士 – 嚴玉德先生之女兒 13.91% 嚴碧先女士、嚴碧輝女士及嚴碧蓉女士 – 嚴玉德先生之姊妹 3.58% 葉家齊女士及葉家郁先生 – 嚴弘佳女士之母親及舅父 3.18% 王小英女士 – 嚴玉德先生之妻子、嚴弘佳女士之繼母及成實外教育的主席 2.25% 公眾股東 25.00% 100.00% 2  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為18.345億港元 (假設發售價為每股2.55港元) 億港元 用作(i) 與獨立第三方訂立合作安排，於國內外合辦新學校；及(ii) 購買相關土地使用權以建設新學校或向獨立第三方收購現有學校 7.395 用作償還現有短期銀行借貸 3.480 用作成立教師及職員培訓及發展中心 3.063 用作營運資金及一般公司用途 1.379  財務資產概覽 ： 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 (人民幣百萬元) 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 收益 502 555 626 330 365 毛利 198 207 255 160 183 股東應佔利潤 96 54 114 91 110 毛利率 39.4% 37.4% 40.7% 48.3% 50.1% 純利率 19.1% 9.7% 18.3% 27.5% 30.3%  按學費及住宿費劃分的收入明細分析 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 (人民幣百萬元) % % % % % 成都外國語學校 110 21.9% 128 23.2% 152 24.2% 80 24.1% 92 25.1% 成都市實驗外國語學校 76 15.0% 89 16.1% 106 17.0% 56 16.8% 63 17.3% 成都市實驗外國語學校 (西區) 80 16.0% 92 16.7% 106 16.9% 55 16.7% 62 16.9% 小學 49 9.8% 55 10.0% 62 9.9% 33 10.0% 35 9.7% 幼稚園 6 1.1% 5 1.0% 6 1.0% 3 0.9% 3 0.9% 大學 147 29.4% 149 26.8% 156 24.9% 84 25.5% 90 24.6% 住宿費 34 6.8% 36 6.4% 38 6.0% 20 5.9% 20 5.6% 總計 502 100.0% 555 100.0% 626 100.0% 330 100.0% 365 100.0%  同業比較： 成實外教育 (01565 HK) 中國楓葉教育 (01317 HK) 市值 (人民幣億元) 65.40 to 87.60 51.66 2014年收入 (人民幣億元) 6.26 5.40 2014年盈利 (人民幣億元) 1.14 2.06 槓桿比率 (截至2015年6月30日) 247.0% 0% 2014年市盈率 47.8x – 64.0x 18.7x 3  優勢與發展機遇：  中國民辦學校招生總人數預期由2014年的3,530 萬人上升至2019年的5,060 萬人，複合年增長率約為7.5%。該增長主要是由於政府制定有利政策支持民辦學校，加上家長對民辦學校教育的需求增加。  中國政府於2015年宣佈將會推行「二孩政策」。放寬及終止「一孩政策」和推行「二孩政策」預期會使中國城鎮人口增長。市場預期中國民辦教育（包括學前教育至十二年級教育）的需求將繼續上升。  劣勢與風險：  中國西南地區民辦基礎教育市場高度分散，其招生總人數約為420萬人，五大民辦學校營運商的招生總人數約為66,100 人，僅佔總市場份額的1.6%。  儘管成實外教育聲稱自己是中國西南地區最大的學前教育至十二年級民辦教育服務供應商，但其市佔率按2014年入學人數計算只有0.43%。成實外教育細小的市佔率反映它在行業中有限的定價能力。  由於成實外教育所有的學校均位於成都，故公司需面對集中風險。任何重大不利的社會、經濟或政治發展或影響該地區的任何自然災害或疫症可能對其業務有重大不利影響。  於2015年6月30日，成實外教育的流動負債淨額為人民幣7.961億元，而槓桿比率則為247%。儘管上市後成實外教育將會償還部分短期銀行借貸，其槓桿比率亦會下降至43%，然而，公司較高水平的債務(相對於中國楓葉教育的0%槓桿比率)仍會對其流動資金及盈利狀態有不利影響。  雖然在一眾上市公司中成實外教育業務性質頗為獨特，以及其業務將受惠於二孩政策，然而我們對其相較高的估值(2014年市盈率為47.8倍至64.0倍)以及高槓杆比率表示審慎。故此，我們對成實外教育之投資建議為 “認購並即巿沽出”。 投資建議：認購並即市沽出 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。