华创债券利率日报：警惕信用风险演变为流动性风险

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 警惕信用风险演变为流动性风险——华创债券利率日报2016-4-13 投资要点 利率债投资策略：信用债调整对利率债市场的传导效应需要高度关注，一旦市场风险转化为流动性风险，信用债和利率债可谓唇亡齿寒，都难以独善其身。除此之外，利率债市场还面临着经济好转、通胀回升和供给压力等重重风险，调整压力难言丝毫缓解。因此从投资策略的角度，我们依然建议配置需求暂缓配置，等待进一步调整后的机会，交易机构多看少动，不可盲目抄底。我们认为后期有以下几个方面值得关注： 第一，警惕信用债调整导致的利率债流动性风险。信用债的持续调整，近期已经开始导致部分产品出现赎回压力。可以预见的是，未来短时间内信用债面临的压力都难以出现明显的缓和，信用债的调整可能才刚刚开始，信用债的调整可能导致以信用债为主要配置标的的产品面临净值的亏损，如果不慎“踩雷”，净值亏损必然更加严重，持有人出于风控的考虑必然会大规模赎回，市场的调整可能最终演变为赎回压力导致的流动性风险。而信用债相对利率债来说流动性较差，一旦出现信用风险事件更是难以抛掉，一旦出现流动性风险，可能倒逼机构不得不抛售利率债以换取流动性，进而引发利率债的调整风险。 第二，周二期货市场再次上演涨停潮，黑色系全线大涨，焦炭、铁矿石、焦煤涨停，螺纹钢、橡胶、玻璃、菜粕、豆粕、淀粉、沥青等也纷纷上涨。而与此同时，宝钢、河钢等大型钢铁企业再度上调成品钢价格。3月中旬以来，大宗虽然出现了阶段性走弱，主要是市场对经济改善的持续性抱有怀疑。而随着越来越多宏微观数据的改善，市场也开始对经济的预期更为乐观，需求端的回升也进一步支撑了价格的反弹，供需两旺推动了大宗开始第二波的反弹。目前来看，大宗价格的反弹已经由此前的预期推动，转变为预期和实际需求、期货和现货的共振引发的价格上涨。大宗重拾升势必然会对后期的PPI带来更为明显的推升作用，对CPI的传导效应也将逐步显现。 第三，供给压力如影随形。周二发行的1,3,5,7四期国开债招标延续了上周低迷的格局，不出意料的再次遇冷，除1年期外，3、5、7年期中标利率均逼近或超过二级市场利率，认购倍率持续低迷也体现出需求的疲弱，引发了二级市场的进一步调整。而资金堆积于1年期的短期品种，也恰恰说明了市场整体情绪的谨慎。我们在周报中曾经强调，本周已经公告的利率债供给已经超过3800亿，并且不排除周四、周五有更多金融债发行的可能性，供给压力并未出现丝毫缓解，如上周那样一级疲弱引发二级调整的情形大概率将延续，考虑到本周还面临信用债市场压力的传导，利率债可谓压力山大。 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年04月13日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望：警惕信用风险演变为流动性风险 周二利率债市场整体交投平稳，受一级市场发行疲弱和资金面趋紧影响，利率整体仍呈现上行态势，长端变化不大，国债短端上1-3bp，金融债短端上3-5bp。早间央行在公开市场进行了600亿7天逆回购操作，考虑到今天有600亿逆回购到期，公开市场保持平衡。我们认为后期有以下几个方面值得关注： 第一，警惕信用债调整导致的利率债流动性风险。近期受信用风险事件频发、银行委外监管预期、交易所下调信用债质押率以及信用债供给压力加大等多方面因素影响，信用债市场出现了显著调整，最近几天信用债成交普遍在估值之上5-10bp，部分甚至达到估值之上15bp。信用债的持续调整，近期已经开始导致部分产品出现赎回。可以预见的是，未来短时间内信用债面临的压力都难以出现明显的缓和，信用债的调整可能才刚刚开始，信用债的调整可能导致以信用债为主要配置标的的产品面临净值的亏损，如果不慎“踩雷”，净值亏损必然更加严重，持有人出于风控的考虑必然会大规模赎回，市场的调整可能最终演变为赎回压力导致的流动性风险。而信用债相对利率债来说流动性较差，一旦出现信用风险事件更是难以抛掉，一旦出现流动性风险，可能倒逼机构不得不抛售利率债以换取流动性，进而引发利率债的调整风险。本周资金面已经开始逐步收紧，未来几周还将面临更大的资金面压力。一旦市场风险转化为流动性风险，信用债和利率债可谓唇亡齿寒，都难以独善其身，因此信用债市场的调整对利率债的压力同样需要高度警惕。 第二，经济预期向好引发的大宗价格上行仍在持续。周二期货市场再次上演涨停潮，黑色系全线大涨，焦炭、铁矿石、焦煤涨停，螺纹钢、橡胶、玻璃、菜粕、豆粕、淀粉、沥青等也纷纷上涨。而与此同时，宝钢、河钢等大型钢铁企业再度上调成品钢价格。3月中旬以来，大宗虽然出现了阶段性走弱，主要是市场对经济改善的持续性抱有怀疑。而随着越来越多宏微观数据的改善，市场也开始对经济的预期更为乐观，需求端的回升也进一步支撑了价格的反弹，供需两旺推动了大宗开始第二波的反弹。目前来看，大宗价格的反弹已经由此前的预期推动，转变为预期和实际需求、期货和现货的共振引发的价格上涨。大宗重拾升势必然会对后期的PPI带来更为明显的推升作用，对CPI的传导效应也将逐步显现。 第三，供给压力如影随形。周二发行的1,3,5,7四期国开债招标延续了上周低迷的格局，不出意料的再次遇冷，除1年期外，3、5、7年期中标利率均逼近或超过二级市场利率，认购倍率持续低迷也体现出需求的疲弱，引发了二级市场的进一步调整。而资金堆积于1年期的短期品种，也恰恰说明了市场整体情绪的谨慎。我们在周报中曾经强调，本周已经公告的利率债供给已经超过3800亿，供给压力并未出现丝毫缓解，如上周那样一级疲弱引发二级调整的情形大概率将延续，考虑到本周还面临信用债市场压力的传导，利率债可谓压力山大。 第四，周三一级市场将发行5年期国债，计划发行330亿。招标方式为混合式，招标标的为利率。发行费率为0.1%。目前银行间二级市场5年国债到期收益率为2.53%。我们估计本次招标中标利率区间在2.52%-2.54%。 图表 1 国债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率（%） 前一天二级市场收益率 预期中标利率区间 2016-4-13 16附息国债07 5年 330 混合式 利率 0.1 2.53% 2.52%-2.54% 资料来源：华创证券，WIND 第五，每日高频物价数据跟踪：蔬菜价格继续回落，猪肉价格小幅回升，商品指数多数上涨 周一蔬菜价格在上周出现较大幅度回落的情况下继续回落，农业部菜篮子产品批发价格指数下跌2.2%，前海蔬菜批发价格指数下跌3.3%，山东蔬菜批发价格总指数下跌4.2%；猪肉价格在经过上周回落后周一有所回升，其他肉禽类价格同样小幅回升；广州江南水果类价格批发指数上涨0.5%；前海鸡蛋批发价格指数继续上涨0.1%；商品价格指数方面，钢铁价格指数上涨0.3%，有色指数上涨0.6%，塑胶指数上涨0.2%，其他价格指数持平。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 2 高频物价数据跟踪 类别 高频指标 上周末 上周环比变化 3-8 3-11 日环比变化 蔬菜类 农业部菜篮子产品批发价格指数 230．88 -1.8% 230．88 225.73 -2.2% 前海蔬菜批发价格指数 157.51 -6.3% 157.51 152.39 -3.3% 山东蔬菜批发价格总指数 136.63 -8.5% 136.63 130.94 -4.2% 肉禽类 前海白条猪批发价格指数 131.36 -1.4% 131.36 132.74 1.1% 商务部牛肉均价 57.47 -0.5% 57.47 57.54 0.1% 商务部羊肉均价 51.14 -0.6% 51.14 51.21 0.1% 商务部白条鸡均价 15.05 -0.9% 15.05 15.00 -0.3% 商务部白条鸭均价 13.27 -0.2% 13.27 13.32 0.4% 水果类 广州江南水果类批发价格指数 169.41 -0.1% 169.41 170.2 0.5% 蛋类 前海鸡蛋批发价格指数 84.33 0.2% 84.33 84.40 0.1% 商品价格指数 钢铁指数 648 1.6% 648 650 0.3% 化工指数 646 -0.2% 646 646 0.0% 建材指数 751 0.4% 751 751 0.0% 有色指数 670 -0.9% 670 674 0.6% 能源指数 520 -0.4% 520 520 0.0% 纺织指数 725 -0.5% 725 725 0.0% 橡塑指数 662 1.4% 662 663 0.2% 资料来源：华创证券，WIND，生意社 综上所述，我们认为信用债调整对利率债市场的传导效应需要高度关注，一旦市场风险转化为流动性风险，信用债和利率债可谓唇亡齿寒，都难以独善其身。除此之外，利率债市场还面临着经济好转、通胀回升和供给压力等重重风险，调整压力难言丝毫缓解。因此从投资策略的角度，我们依然建议配置需求暂缓配置，等待进一步调整后的机会，交易机构多看少动，不可盲目抄底。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 guosaisai@hcyjs.com 李妮莎 销售经理 010-66500809 linisha@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 张昱洁 高级销售经理 0755-83479862 zhangyujie@hcyjs.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 王栋 wangdong@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 非公募业务发展部 石露 副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 柯任 销售助理 keren@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内