公司标准肝素原料药量价齐升，制剂开启中美双报

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司标准肝素原料药量价齐升,制剂开启中美双报 ■公司肝素原料药进入量价齐升通道，提前备货充分享受涨价红利：肝素价格方面，公司标准肝素原料药上游肝素粗品受生猪出栏量减少及环保压力影响，价格激涨。公司基于对肝素粗品未来价格走势判断，提前建立低价格肝素粗品库存，有效抵御成本上涨甚至受益于此波上涨；肝素量方面，公司产品质量控制严格，一直以来为Pfizer、Gland、Sandoz等欧美优质客户供货，近几年，Pfizer库存调整策略完成，采购量逐年上涨，同时公司今年开拓新客户Sanofi，Sanofi的依诺肝素钠制剂是低分子肝素制剂中销售规模最大的品种，销售峰值一度达到42.43亿美元，随着仿制药的进入，近几年原研销售随有萎缩，但2016年销售量仍可达到18.11亿美元，预计下游Sanofi对原料药的需求最大，公司一旦与Sanofi达成长期合作关系，公司出口量有望上新台阶。未来几年，公司标准肝素原料药业务有望进入量价齐升通道。 ■国内延伸肝素产业链获批低分子肝素制剂，专业学术营销叠加高质量替代放量潜力巨大：2014-2015年CFDA先后批准公司的依诺肝素钠制剂、那屈肝素钙制剂、达肝素钠制剂，2016年三种低分子肝素制剂销售317.9万支，销售收入3741.46万。低分子肝素制剂产品预计国内市场规模50亿左右，未分类低分子肝素制剂占据大约一半市场，未来伴随药政审批严格，公司预灌封分类产品有望逐渐完成市场取代。公司低分子肝素制剂目前基数尚低，从PDB样本医院2017Q1数据来看，销售收入1388.22万元，同比增长559.07%，成长潜力巨大，随着产品生产规模提升，毛利率也具备较大的提升空间。目前公司产品多省中标且初步建立129家经销商、800家医院的经销网络，并定期组织产品学术培训，以专业化的学术营销带动产品的推广销售，公司低分子肝素制剂专业学术营销叠加高质量替代放量潜力巨大。 ■依诺肝素钠注射剂美国申报开启国际化，未来针剂制剂出口潜在龙头：全球无菌针剂生产能力稀缺，公司目前具备2条FDA认证的注射剂生产线（1条自建、1条收购）。同时通过收购健进获得了一条FDA认证注射剂生产线、一支优秀的制剂研发申报团队和Sagent的海外销售渠道（与Sagent合作开发），2014年5月，公司向FDA提交了依诺肝素钠注射剂的申报申请，该产品目前在审核阶段，若顺利有望2018年底获批，该产品市场潜力巨大，目前原研和仿制药大约各占一半市场，整体市场规模30-40亿美金，未来该产品一旦上市，权益共享将给公司带来巨大收益，同时公司后续还有大批制剂处于中美双报研发阶Tabl e_Title 2017年09月08日 健友股份（603707.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 化学原料药 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 26.25元 股价（2017-09-08） 21.82元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 9,240.77 流通市值（百万元） 1,385.57 总股本（百万股） 423.50 流通股本（百万股） 63.50 12个月价格区间 10.38/22.59元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 28.12 -7.16 -8.84 绝对收益 30.74 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 梁静静 报告联系人 liangjj@essence.com.cn 徐嘉辰 报告联系人 xujc1@essence.com.cn 010-83321076 Tab le_Report 相关报告 -10%0%10%20%30%40%50%2016-092017-012017-052017-09健友股份 化学原料药 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 段。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价26.25元。我们看好公司短中长期逻辑，中短期受益于原料药量价齐升，长期受益于国内外制剂开拓。预计公司2017年-2019年的收入分别为10.28、14.66、18.40亿，净利润分别为3.08、4.45、5.68亿元，EPS分别为0.74、1.07、1.36元，对应PE分别为30、21、16倍。成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为26.25元，相当于2018年25.00倍的动态市盈率。 ■风险提示：标准肝素钠原料药价格下跌；下游客户Sanofi合作开展不顺利 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 468.7 581.9 1,028.4 1,465.8 1,840.3 净利润 87.6 257.2 308.4 444.5 567.5 每股收益(元) 0.21 0.61 0.74 1.07 1.36 每股净资产(元) 2.58 3.10 4.03 5.09 6.45 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 105.5 35.9 29.5 20.5 16.0 市净率(倍) 8.5 7.0 5.4 4.3 3.4 净利润率 18.7% 44.2% 30.0% 30.3% 30.8% 净资产收益率 8.0% 19.6% 18.4% 20.9% 21.1% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 10.2% 20.2% 26.8% 29.7% 31.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/健友股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 表1：公司管理层具有优秀的管理理念 ....................................................................................... 5 表2：猪场受环保影响大量关闭 .................................................................................................. 7 表3：肝素市场近几年来的变化趋势 ........................................................................................... 8 表4：公司近3年肝素粗品采购情况 ......................................................................................... 11 表5：公司上游供应商 ............................................................................................................... 11 表6：下游客户资源强大 ........................................................................................................... 12 表7：公司国内获批低分子肝素制剂产品 .................................................................................. 13 表8：公司低分子肝素制剂产品历史中标省份 .......................................................................... 13 表9：抗血栓药物市场及分类 .................................................................................................... 16 表10：BP 2010年收载的五种低分子量肝素的比较 ................................................................. 18 表11：国内未分类获批的低分子肝素制剂 ................................................................................ 18 表12：国内CFDA批准的分类低分子肝素制剂........................................................................ 20 表13：国内分类和未分类低分子肝素制剂竞争格局 ................................................................. 22 表14：低分子肝素制剂推广需要专业学术推广 ........................................................................ 22 表15：依诺肝素钠是临床应用最广泛的低分子肝素制剂 .......................................................... 23 表16：FDA批准的依诺肝素钠制剂 .......................................................................................... 24 表17：公司自主研发项目和合作研发项目 ................................................................................ 25 图表目录 图1：公司股权结构 .................................................................................................................... 5 图2：肝素产业链示意图 ............................................................................................................. 6 图3：生猪存栏量持续走低（万头） ........................................................................................... 6 图4：能繁母猪数量锐减推高生猪价格 ....................................................................................... 6 图5：中国是全球最大肝素原料出口国 ....................................................................................... 7 图6：肝素原料出口量及出口金额 .....................................................................