肝素原料药量价齐升，核医学产业链持续整合

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年04月25日 证券研究报告•2017年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 14.30元 东诚药业（002675） 医药生物 目标价： 19.25元（6个月） 肝素原料药量价齐升，核医学产业链持续整合 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -6%7%19%32%44%57%16/416/616/816/1016/1217/217/4东诚药业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.04 流通A股(亿股) 5.38 52周内股价区间(元) 14.3-62.68 总市值(亿元) 100.62 总资产(亿元) 42.68 每股净资产(元) 3.93 相关研究 [Table_Report] 1. 东诚药业（002675）：核医学持续扩张，肝素钠原料药触底反弹 (2017-03-16) 2. 东诚药业（002675）：业绩反转明确，核医学持续外延扩张 (2016-10-27) 3. 东诚药业（002675）：净利润增速提升，云克药业存在超预期可能 (2016-07-28) 4. 东诚药业（002675）：云克注射液有望放量提价，核素药物龙头腾飞 (2016-07-09) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年一季报，实现营业收入3.2亿（+38%）、归母净利润3124万元（+86%）、扣非后归母净利润3117万元（+90%）；预告2017年中报归母净利润为7182-8839万元，同比增长30%-60%。  肝素原料药触底回升，新业务并表增厚业绩。公司业绩符合我们预期，收入和利润均实现高速增长。从内生来看，云克药业保持稳定增长，估计全年维持20%以上的利润增长；最大的亮点在于肝素原料药实现量价齐升：1）母公司（肝素原料药+硫酸软骨素）收入同比增长25%，扭转了2014年以来的下滑趋势；2）毛利率提升8.16pp和净利率提升6.98pp，使得净利润同比增长156%远超收入增速。本轮肝素原料药行情的主要推动因素是下游制剂企业的补库存需求和上游原材料涨价，最终导致肝素原料药实现量价齐升。从全国出口数据来看，2016肝素原料药量价齐升，出口量增加14%；虽然2016年的肝素平均售价仍然低于2015年，但与2016年最低价相比提升了14%，且2017年1-2月份的出口数据显示肝素原料药的出口量和出口单价仍在持续提升。肝素原料药业务回暖有望显著增高公司业绩。从外延来看，公司完成了中泰生物和GMS的并表，对净利润具有一定的贡献。  持续拓展核医学产业链，外延并购值得期待。公司坚定拓展核医学产业链，2015年收购云克药业的52.11%股权，2016年收购GMS的100%股权和益泰医药的83.5%股权，近期又公告拟收购江苏安迪科的100%股权，打造核素诊断+治疗药物和核药房服务的核医学产业链，逐步发挥更强的协同效应。在核素诊断领域，GMS拥有7个核药房，未来还将持续拓展，能够整合云克、GMS和安迪科的核素诊断药物，从而承接更多的医院核素药物业务。在核素治疗领域，云克注射液有望随着新医保目录调整增补地方医保，未来市场空间有望超过10亿。铼[188Re]-HEDP注射液用于治疗恶性肿瘤骨转移，目前正处于II期临床，上市后也有望发展成10亿元以上重磅品种。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.35元、0.45元、0.58元，对应PE分别为41倍、32倍、25倍，维持“买入”评级。考虑到公司业绩高增长且是A股唯一的核医学标的存在持续外延并购预期，给予公司2017年55倍PE，对应目标价为19.25元。  风险提示：并购标的收购进度及业绩或不及预期；原料药出口或低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1158.45 1752.47 2092.68 2502.04 增长率 45.73% 51.28% 19.41% 19.56% 归属母公司净利润（百万元） 130.95 246.18 316.29 405.28 增长率 45.92% 87.99% 28.48% 28.14% 每股收益EPS（元） 0.19 0.35 0.45 0.58 净资产收益率ROE 6.50% 9.67% 10.88% 12.08% PE 77 41 32 25 PB 3.26 2.95 2.63 2.31 数据来源：Wind，西南证券 东诚药业（002675）2017年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 1158.45 1752.47 2092.68 2502.04 净利润 200.32 329.41 416.17 525.14 营业成本 612.52 920.11 1070.18 1245.36 折旧与摊销 44.41 40.76 51.94 60.41 营业税金及附加 13.27 20.08 23.98 28.67 财务费用 -2.46 -20.01 -23.89 -28.57 销售费用 194.92 280.40 334.83 400.33 资产减值损失 9.96 10.00 10.00 10.00 管理费用 109.22 157.72 188.34 225.18 经营营运资本变动 125.45 -334.26 -218.33 -228.62 财务费用 -2.46 -20.01 -23.89 -28.57 其他 -181.40 -10.00 -10.00 -10.00 资产减值损失 9.96 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 196.28 15.90 225.89 328.35 投资收益 7.74 0.00 0.00 0.00 资本支出 -990.71 -100.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 441.06 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -549.65 -100.00 -100.00 -100.00 营业利润 228.76 384.18 489.25 621.07 短期借款 520.48 -166.83 -200.00 -100.00 其他非经营损益 13.49 14.19 14.04 14.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 242.25 398.36 503.28 635.07 股权融资 607.55 0.00 0.00 0.00 所得税 41.93 68.95 87.11 109.92 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 200.32 329.41 416.17 525.14 其他 -287.75 14.15 23.89 28.57 少数股东损益 69.36 83.24 99.88 119.86 筹资活动现金流净额 840.28 -152.68 -176.11 -71.43 归属母公司股东净利润 130.95 246.18 316.29 405.28 现金流量净额 490.88 -236.79 -50.22 156.92 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 810.36 573.57 523.35 680.27 成长能力 应收和预付款项 551.03 766.63 952.72 1132.84 销售收入增长率 45.73% 51.28% 19.41% 19.56% 存货 426.19 640.21 744.64 866.52 营业利润增长率 78.48% 67.94% 27.35% 26.94% 其他流动资产 153.28 231.88 276.90 331.06 净利润增长率 79.59% 64.45% 26.34% 26.18% 长期股权投资 29.37 29.37 29.37 29.37 EBITDA 增长率 72.88% 49.58% 27.75% 26.22% 投资性房地产 0.52 0.52 0.52 0.52 获利能力 固定资产和在建工程 587.72 649.78 700.66 743.07 毛利率 47.13% 47.50% 48.86% 50.23% 无形资产和开发支出 1634.65 1632.23 1629.80 1627.37 三费率 26.04% 23.86% 23.86% 23.86% 其他非流动资产 74.81 74.42 74.03 73.64 净利率 17.29% 18.80% 19.89% 20.99% 资产总计 4267.94 4598.62 4931.99 5484.67 ROE 6.50% 9.67% 10.88% 12.08% 短期借款 666.83 500.00 300.00 200.00 ROA 4.69% 7.16% 8.44% 9.57% 应付和预收款项 148.69 169.91 212.58 253.14 ROIC 7.40% 9.46% 10.81% 12.68% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 23.37% 23.11% 24.72% 26.10% 其他负债 368.43 521.17 595.70 682.68 营运能力 负债合计 1183.95 1191.08 1108.28 1135.82 总资产周转率 0.34 0.40 0.44 0.48 股本 703.60 703.60 703.60 703.60 固定资产周转率 3.03 3.50 3.43 3.72 资本公积 1465.34 1465.34 1465.34 1465.34 应收账款周转率 2.61 2.78 2.54 2.50 留存收益 592.95 839.13 1155.41 1560.70 存货周转率 1.57 1.73 1.55 1.55 归属母公司股东权益 2767.76 3008.07 3324.36 3729.64 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 105.17% — — — 少数股东权益 316.23 399.47 499.35 619.21 资本结构 股东权益合计 3083.99 3407.54 3823.71