从日本看我国国际收支的现状与不足：看似安稳，挑战在即

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 看似安稳，挑战在即 ——从日本看我国国际收支的现状与不足 [Table_InvestRank] 首席分析师 分析师 罗文波 盛旭 S0740514030001 S0740515040003 021-20315202 021-20315127 luowb@r.qlzq.com.cn shengxu@r.qlzq.com.cn 2016年2月28日 [Table_Summary] 投资要点  贸易收支的决定因素：长期性与周期性 储蓄缺口拐点到来：持续贸易顺差的长期基础逐渐削弱。一国的储蓄-投资缺口是决定其贸易情况的长期动力，过剩储蓄的维持与人口结构息息相关。我国高储蓄率、人口红利、贸易顺差的长趋势拐点大致同时出现在2009年前后，持续贸易顺差基础已逐渐削弱。日本90年代初资产泡沫破灭，人口红利的趋势性消退与经济增速的周期性回落相叠加，导致储蓄-投资缺口提前到来，对贸易顺差的支撑亦长趋势下降。 本世纪以来，日本低迷经济与老龄化加速、失业率提高的影响下政府赤字扩张，亦对储蓄-投资缺口存在相当规模的消耗，贸易顺差整体收缩。以日本为鉴，我国通过出口积累外汇储备的步伐将渐行渐慢。 不可忽视汇率的阶段性影响。贸易顺差的长趋势收缩之下，仍然要受到海外经济体增长周期以及汇率因素的阶段性扰动，多数情况下日元贬值有利于贸易顺差积累，我国2015年汇率下跌亦将起到阶段性的提振作用。  从经济危机看人民币与日元的不同属性 1998年与2008年两次经济危机中，我国采取临时盯住美元的固定汇率制度，并适度封闭金融市场以抵御外部冲击。而日元汇率仍然维持市场化波动，在危机中先贬值、后升值，充分体现其避险特性。经常账户的变动在危机期间更多地受到外需下降的冲击，而人民币盯住美元的同时相对其他货币升值，这也是国内出口出现阶段性回落的重要因素。  金融项目下的资金流动 如何看待中日两国金融项目的结构性差异？我国经常项目顺差主要依靠贸易支撑，而日本的经常项目下顺差主要来自于投资收益，这是因为日本金融项目中证券与其他投资占据主导地位，其逆差成为投资收益的主要来源。而我国则长期保持直接投资顺差，海外资金在经济高速增长与人民币升值阶段获得高额收益，并以再投资的方式留在国内，但一旦预期改变，投资收益将选择撤离境外，对金融账户形成冲击。近年来我国不断加大对外投资，有助于增加对外投资收益，合理利用外汇储备，引导国际收支结构健康发展。 日元套利对金融账户的影响。除直接投资之外，证券投资与其他投资（如货币资产、存款与贷款等）是国际收支金融账户的重要组成部分，我国资本管制的存在使得证券投资规模较小，其他投资项则更多地受到汇率变动预期的影响。而日本的证券账户与其他账户具有高度的负相关性，这取决于日元的避险与套利属性。日元在金融危机中先贬后升，在贬值阶段股市上涨与套利资金大规模流出并存，呈现证券账户顺差、其他账户逆差，升值阶段则恰好相反。 2016年，国际收支新局面。人民币仍然存在贬值预期，加之对外直接投资力度的加大，预计2016年我国资本与金融项目将持续大规模逆差。而衰退式贸易顺差将主导实现经常账户顺差。对日本而言，负利率可能仅仅是宽松的第一步，美国与日本货币政策的倒挂使得日元套利周期或再度开启，金融账户将大概率延续2015年的证券投资顺差、其他投资逆差局面，日元再度成为支撑全球流动性的重要力量。 [Table_Industry] 证券研究报告 专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告  同样的外汇储备，不同的危与机 我国以特有的贸易顺差、直接投资顺差的“双顺差”方式，积累了大量外汇储备，但同时也形成了“低成本加大出口，高成本引入外资”的扭曲格局。我国过度倚赖贸易顺差，当汇率进入贬值通道时，日本的对外投资收益与海外套利资金将撤回本土，而我国则面临外国投资收益的跨境出逃。我国与日本一样大规模持有美债，但成本收益情况大相径庭，这种外储运用方式对中国来说并不合理，如果考虑到近年来美元的持续贬值，则我国的外汇资产损失更为严重。  结语：两条可行之道 综合来看，我国的国际收支与日本具有很多相似性，但日本的对外收支结构显然更为健康，而我国的国际收支情况则存在许多不平衡之处。尽管国际收支账户以长期顺差为主，但经济下行或汇率贬值时期，资金存在多种撤出境内的渠道，在缺乏对冲项的情况下，国际收支顺差将迅速转为逆差。 我国外汇储备多数用于购买美债，近期人民币汇率维稳消耗了大量外储，可谓“取之尽锱铢，用之如泥沙”。日本的国际收支特征难以简单复制模仿，如何改变相对失衡的对外收支格局，一方面加大对外直接投资，另一方面适度改变外汇资产配置结构将成为较为合理的解决方式。而对于不同部门的外汇资产配置情况，我们将在后续专题中进行详细分析。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题报告 内容目录 引言：以日本为鉴 ............................................................................................... - 5 - 贸易收支的决定因素：长期性与周期性 .............................................................. - 5 - 储蓄缺口拐点到来：持续贸易顺差的长期基础逐渐削弱 ............................. - 5 - 不可忽视汇率的阶段性影响 ......................................................................... - 7 - 从经济危机看人民币与日元的不同属性 .............................................................. - 7 - 金融项目下的资金流动 ........................................................................................ - 9 - 如何看待中日两国金融项目的结构性差异 ................................................... - 9 - 日元套利与金融账户对冲 .......................................................................... - 10 - 2016年，国际收支新局面 ......................................................................... - 13 - 同样的外汇储备，不同的危与机 ....................................................................... - 13 - 结语：两条可行之道 ......................................................................................... - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题报告 图表目录 图表1：中日两国都属于出口导向型经济 ........................................................... - 5 - 图表2：我国储蓄缺口与贸易顺差 ...................................................................... - 6 - 图表3：我国储蓄率与人口结构 .......................................................................... - 6 - 图表4：日本储蓄缺口的长趋势下降 ................................................................... - 6 - 图表5：日本人口结构的变化.............................................................................. - 6 - 图表6：日本汇率与贸易差额.............................................................................. - 7 - 图表7：经济危机中人民币盯住美元 ................................................................... - 8 - 图表8：经济危机中日元先贬后升 ...................................................................... - 8 - 图表9：98年危机中对东南亚出口影响有限 ...................................................... - 8 - 图表10：实际汇率升值成为危机中影响出口的重要因素 ................................... - 9 - 图表11：我国与日本经常账户的结构差异 ....................................................... - 10 - 图表12：中日两国投资收益逻辑不同............................................................... - 10 - 图表13：直接投资的长期顺差状况出现扭转.................................................... - 10 - 图表14：我国的证券投资账户收支情况 ........................................................... - 11 - 图表15：其他投资项受到汇率波动的影响 ....................................................... - 11 - 图表16：日本的证券账户与其他账户高度负相关 ............................................ - 12 - 图表17：日经指数与日元汇率的相关性 ........................................................... - 13 - 图表18：日元套利使证券与其他账户反向变动 ................................................ - 13 - 图表19：我国的外储积累更为可观 .................................................................. - 14 - 图表20：外储形成过度倚赖贸易顺差............................................................... - 14 - 图表21：人民币贬值引发投资收益外逃 ........................................................... - 14 - 图表22：日元贬值期间投资收益撤回本土 .........................................