消费升级浪潮促非航高速增长，继续看好业绩空间

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 上海机场（600009） 证券研究报告 2018年02月24日 投资评级 行业 交通运输/机场 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 46.86元 目标价格 55元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,926.96 流通A股股本(百万股) 1,093.48 A股总市值(百万元) 90,297.27 流通A股市值(百万元) 51,240.30 每股净资产(元) 12.53 资产负债率(%) 7.86 一年内最高/最低(元) 49.20/27.32 作者 姜明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 曾凡喆 联系人 zengfanzhe@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《上海机场-季报点评:非航拉动利润增速喜人，继续坚定看好枢纽机场价值》 2017-10-27 2 《上海机场-半年报点评:非航逻辑兑现，枢纽价值长期向好》 2017-08-25 3 《上海机场-公司点评:营收超预期，枢纽价值凸显》 2017-04-28 股价走势 消费升级浪潮促非航高速增长，继续看好业绩空间 事件 上海机场披露2017年业绩快报，公司收入80.6亿，同比增长15.9%，归母净利润36.8亿，同比增长31.3%，每股收益1.91元，其中四季度收入20.5亿，同比增长19.1%，归母净利9.9亿，同比增长41.4%。 起降架次增速有所放缓，旅客流量持续攀升 我国枢纽机场时刻紧张，上海机场旗下运营的上海浦东机场更是一刻难求。2017年浦东机场飞机起降共计49.7万架次，同比增长3.5%，增速略有放缓；旅客吞吐量突破七千万人次，增速6.1%；货邮有所回暖，全年吞吐量382.4万吨，同比增长11.2%。未来随着国际线占比进一步提升，航空公司宽体机置换窄体机诉求愈发强烈，枢纽机场供需紧张带动客座率持续攀升，单机理论及实际载客人数将持续走高，继续看好公司主业增长。 非航及投资收益贡献明显，业绩大幅增长 公司利润增速明显高于收入增速，其驱动逻辑在于消费升级下公司优化机场航站楼商业区的场地布局及品牌管理，带动商业租赁相关收入快速增长以及投资收益的大幅提升，2017年中报显示非航收入中商业租赁板块增速高达36%。我们测算2017年全年公司非航收入增速略超20%，非航收入占总收入比重首次提高至50%以上，此外，公司投资收益达到9.76亿，同比大幅增长33.8%，带动业绩增速超过30%。 免税谈判在即，卫星厅建设拉升收入增量，持续看好业绩空间 浦东机场T2免税店经营权即将到期，近期或将重启谈判。中国国旅2017年底公告称其旗下中免集团拟启动筹划与上海两场免税店运营商日上免税的合作事宜，届时如启动市场化谈判，扣点率很可能对标首都机场，达到45%左右，大幅提高免税提成，打开非航收入空间。2019年S1S2卫星厅投产后，提高主业产能空间的同时，其内部商业免税规划招商亦值得期待，持续看好上海机场的业绩空间。 投资建议 上海机场立足我国经济中心，客流量排行国内第二，国际线客流排名雄踞第一，是名副其实的枢纽机场，高净值旅客的集散地，在消费升级的浪潮下，国际枢纽建设的持续完善将释放巨大的商业价值，我们继续看好上海机场的业绩空间。考虑到消费升级成为趋势，非航业务增速迅猛，上调盈利预测，假设T2免税新提成率为45%，则2018-2019年公司收入增速23.3%、20.9%，归母净利润为49.3亿、55.3亿，增速为34.0%、12.1%、EPS为2.56元、2.87元。随着A股参与者的国际化，机场估值中枢应向海外机场20X左右PE靠拢，维持“买入”评级，上调目标价15%，自48元调整至55元，新目标价对应2018-2019年EPS的估值分别为21.5倍、19.2倍。 风险提示：免税谈判低于预期，安全事故 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 6,285.40 6,951.47 8,090.88 9,978.27 12,063.72 增长率(%) 9.29 10.60 16.39 23.33 20.90 EBITDA(百万元) 3,924.21 4,398.93 5,624.46 7,334.11 8,890.77 净利润(百万元) 2,531.43 2,805.65 3,682.47 4,933.47 5,530.61 增长率(%) 20.80 10.83 31.25 33.97 12.10 EPS(元/股) 1.31 1.46 1.91 2.56 2.87 市盈率(P/E) 35.67 32.18 24.52 18.30 16.33 市净率(P/B) 4.44 4.05 3.65 3.22 2.84 市销率(P/S) 14.37 12.99 11.16 9.05 7.49 EV/EBITDA 12.57 9.99 15.43 12.32 10.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%8%20%32%44%56%68%2017-022017-062017-102018-02上海机场 机场 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 上海机场披露2017年业绩快报，公司收入80.6亿，同比增长15.9%，归母净利润36.8亿，同比增长31.3%，每股收益1.91元，其中四季度收入20.5亿，同比增长19.1%，归母净利9.9亿，同比增长41.4%。 图1：上海机场收入及同比增速 图2：上海机场归母净利及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：上海机场单季度收入及同比增速 图4：上海机场单季度归母净利及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 点评 2.1. 起降架次增速有所放缓，旅客流量持续攀升，货邮回暖 我国枢纽机场时刻紧张，上海机场旗下运营的上海浦东机场更是一刻难求。2017年浦东机场飞机起降共计49.7万架次，同比增长3.5%，增速略有放缓；旅客吞吐量突破七千万人次，增速6.1%；货邮有所回暖，全年吞吐量382.4万吨，同比增长11.2%。 未来随着国际线占比进一步提升，航空公司宽体机置换窄体机诉求愈发强烈，枢纽机场供需紧张带动客座率持续攀升，单机理论及实际载客人数将持续走高，客流量增速走低的空间不大，继续看好公司主业增长。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：上海机场起降架次及同比增速 图6：上海机场旅客吞吐量及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：上海机场货邮吞吐量及同比增速 图8：上海机场单机（不分客货）载客人数 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 非航及投资收益贡献明显，业绩大幅增长 公司利润增速明显高于收入增速，其驱动逻辑在于消费升级下公司优化机场航站楼商业区的场地布局及品牌管理，带动商业租赁相关收入快速增长以及投资收益的大幅提升，2017年中报显示非航收入中商业租赁板块增速高达36%。我们测算2017年全年公司非航收入增速略超20%，非航收入占总收入比重首次提高至50%以上，此外，公司投资收益达到9.76亿，同比大幅增长33.8%，带动业绩增速超过30%。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图9：公司各板块收入（亿） 图10：公司历年投资收益及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：公司投资收益来源主要为油料公司收益，2016年其占比为51.4% 2.3. 免税谈判在即，卫星厅建设拉升收入增量，持续看好业绩空间 浦东机场T2免税店经营权即将到期，近期或将重启谈判。中国国旅2017年底公告称其旗下中免集团拟启动筹划与上海两场免税店运营商日上免税的合作事宜，届时如启动市场化谈判，扣点率很可能对标首都机场，达到45%左右，大幅提高免税提成，打开非航收入空间。2019年S1S2卫星厅投产后，提高主业产能空间的同时，其内部商业免税规划招商亦值得期待，持续看好上海机场的业绩空间。 3. 投资建议 上海机场立足我国经济中心，客流量排行国内第二，国际线客流排名雄踞第一，是名副其实的枢纽机场，高净值旅客的集散地，在消费升级的浪潮下，国际枢纽建设的持续完善将释放巨大的商业价值，我们继续看好上海机场的业绩空间。考虑到消费升级成为趋势，非航业务增速迅猛，上调盈利预测，假设T2免税新提成率为45%，则2018-2019年公司收入增速23.3%、20.9%，归母净利润为49.3亿、55.3亿，增速为34.0%、12.1%、EPS为2.56元、2.87元。随着A股参与者的国际化，机场估值中枢应向海外机场20X左右PE靠拢，维持“买入”评级，上调目标价15%，自48元调整至55元，新目标价对应2018-2019年EPS的估值分别为21.5倍、19.2倍。 4. 风险提示 免税谈判低于预期，安全事故 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 10,413.56 9,966.29 3,970.65 1,496.74 1,809.56 营业收入 6,285.40 6,951.47 8,090.88 9,978.27 12,063.72 应收账款 900.52 1,039.25 1,256.75 1,554.41 1,841.72 营业成本 3,397.71 3,814.14 4,031.52 4,245.96 5,571.63 预付账款 9.21 5.13 28.01 11.63 20.80 营业税金及附加 132.62 59.54 17.80 21.95 26.54 存货 19.66 20.48 24.83 22.24 38.76 营业费用 12.45 13.18 14.56 16.96 19.30 其他 290.65 193.13 201.68 228.49 207.77 管理费用 211.28 223.66 234.64 289.37 343.82 流动资产合计 11,633.60 11,224.29 5,481.93 3,313.51 3,918.61 财务费用 (185.19) (146.64) (104.53) (24.66) 35.79 长期股权投资 2,340.33 2,362.31 2,564.81 2,585.51 2,604.31 资产减值损失 0.15 (0.19) 0.00 0.00 0.00 固定资产 10,517.08 9,766.25 8,924.88 8,083.52 30,697.64 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 792.85 3,223.81 10,267.01 17,469.44 494.00 投资净收益 608.47 729.68 977.97 1,075.77 1,183.34 无形资产 335.82 342.67 336.92 329.47 324.23 其他 (1,216.94) (1,459.36) (1,955.94) (2,151.54) (2,366.69) 其他 19.74 24.31 79.54