华创债券信用周报：供需天平逐渐逆转，主动降杠杆为上

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 供需天平逐渐逆转，主动降杠杆为上 ——华创债券信用周报2016-4-10 投资要点 投资策略：我们认为目前信用债市场调整压力在加大，建议机构谨慎操作，主动提前降低杠杆；建议配置机构可放缓配置速度，交易机构多看少动。 一二级市场：国债和金融债发行疲弱，利率债调整压力向信用债传导的趋势愈发明显，中票各等级长期品种（5年和7年）收益率上行3bp左右，3年期小幅下行1-2bp左右。银行间城投债也呈现类似趋势，长端收益率上行3-4bp，短端保持相对稳定。信用债发行已有所恢复，但认购热情仍处地位。 风险事件：周三煤炭央企公募债现首例违约（“15华昱CP001”），周五霍煤告急，恳请投资人同意延长回售行权期。 我们更加坚定信用债调整压力不断加大的看法，主要基于以下几点： （1）通胀回升和经济基本面回暖越来越得到证实。 （2）资金面波动短期仍无法改善。 （3）信用债供给压力或将加大。近期据新闻媒体报道，中国银行间市场交易商协会近期正在研究放开部分符合条件城建类企业的发债资金用途限制，我们认为发债条件或将进一步放松，进一步加大了今年信用债的供给压力。我们也看到目前至7月初期间的信用债到期规模持续减少。 信用债需求方面，今年以来银行理财等支撑了信用债配置需求，而银行理财特别是委外的高杠杆已经引发了监管的注意，后期面临政策风险释放导致的需求下降。同时近期交易所不断下调信用债质押率，2月份共有908支债项下调质押率，3月份共有1329支债项下调质押率，4月1日到8日已有454支债项下调质押率。从2月初到现在质押率下调0.2以上共有164支债项，下调0.3以上共有20支债项，下调0.4以上共有1支债项。因此无论从信用债供给，还是理财需求、杠杆操作空间来看，信用债的供给压力将不断加大。 （4）信用事件接连发生，跟踪评级降级季即将开始。近期市场风险事件接连发生，公开债券市场一周1-2起风险事件，而且投资者警惕心理不断加重，上周部分低等级国企债一级认购倍数较低也能说明这点。同时目前出现负面新闻的信用债很难抛出，接手的投资者也更多站在回收角度考虑实际风险，直接导致了只有在估值非常低的情况下才会接手。另一方面，年报季报不断公布，即将进入跟踪降级季，需警惕相关降级风险给信用债带来的估值压力。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：李俊江 邮箱：lijunjiang@hcyjs.com 联系人：王文欢 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《拿掉猪全是通缩？——华创债券利率周报2016-3-20》 2016-03-21 《利率债的调整压力终将传递到信用债市场---华创债券信用债周报2016-3-26》 2016-03-28 《限购不会拖累房地产投资，四因素主导债市僵局—华创债券利率周报2016-3-27》 2016-03-29 《二季度供给压力加大，3月宏观数据料将改善—华创债券利率债周报2016-04-05》 2016-04-05 《信用债市场调整或将加速---华创债券信用债周报2016-4-4》 2016-04-05 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券周报 2016年04月10日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目录 一、信用债一二级市场回顾：火爆行情不在 .............................................................................................................. 4 （一）信用债二级市场：交投一般，长端收益率上行......................................................................................... 4 （二）信用债一级市场：发行规模有所恢复，但认购热情仍不高 ...................................................................... 4 二、信用债市场风险事件：关注煤炭央企公募债现首例违约 ..................................................................................... 5 （一）煤炭央企公募债现首例违约——“15华昱CP001” .................................................................................... 5 （二）霍煤告急，恳请投资人同意延长回售行权期 ............................................................................................ 5 三、信用债投资策略：主动降杠杆为上...................................................................................................................... 6 四、国债期货：当季合约强于次季，跨期价差大幅下降 ............................................................................................ 7 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 上周信用债二级成交规模延续下滑 .............................................................................................................. 4 图表 2 上周短融中票收益率全面上行 ...................................................................................................................... 4 图表 3 上周信用债发行规模略有恢复 ...................................................................................................................... 4 图表 4 协会指导利率短跌长升（3.30-4.6） ............................................................................................................ 4 图表 5 华昱存续债项 ............................................................................................................................................... 5 图表 6 4-7月各周信用债到期规模震荡下行 ............................................................................................................ 6 图表 7 国债期货各合约周变化情况 ......................................................................................................................... 7 图表 8 主力合约成交量有所增加 ............................................................................................................................. 8 图表 9 主力合约持仓量小幅减少 ............................................................................................................................. 8 图表 10 5年TF1609-TF1606价差大幅下降0.33元 .............................................................................................. 8 图表 11 10年T1609-T1606价差下降0.38元 ........................................................................................................ 8 图表 12 10年-5年国债收益率利差继续走扩 .......................................................................................................... 9 图表 13 5年-10年主力合约跨品种价差小幅上涨 ................................................................................................... 9 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、信用债一二级市场回顾：火爆行情不在 （一）信用债二级市场：交投一般，长端收益率上行 上周国债和金融债发行疲弱，利率债调整压力向信用债传导的趋势愈发明显，整体信用债交投一般。上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）成交金额环比下滑4.37%至6465.6亿元，其中银行间市场成交6261亿元，占比96.84%。主要品种收益率方面，各等级长期品种（5年和7年）收益率上行3bp左右，3年期小幅下行1-2bp左右。银行间城投债也呈现类似趋势，长端收益率上行3-4bp，短端保持相对稳定。 图表 1 上周信用债二级成交规模延续下滑 图表 2 上周短融中票收益率全面上行 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 （二）信用债一级市场：发行规模有所恢复，但认购热情仍不高 上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）共发行110只，整体发行规模虽未达到3月火爆行情，但较受季度末资金面紧张和MPA调控影响的3月最后一周相比，已有所恢复，总发行规模和净融资额分别环比增长3.36%和65.83%至1342.44亿元和606.30亿元。 图表 3 上周信用债发行规模略有恢复 图表 4 协会指导利率短跌长升（3.30-4.6） 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 一级投标热情仍不高。度过资金紧张的3月末后，上半周一级投标