2017年半年报点评：业绩稳步提升，静待三大所注入

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 天坛生物(600161) 增持 2017年半年报点评 （维持评级） 制药与生物 2017年08月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 670/670 总市值/流通(百万元) 20,800/20,800 上证综指/深圳成指 3,363/10,810 12个月最高/最低(元) 39.60/28.71 相关研究报告： 《天坛生物-600161-重大事件快评：重组过程稳步推进，疫苗业务将完成剥离》 ——2017-03-24 《天坛生物-600161-一加一减解决同业竞争，拐点可期》 ——2016-08-04 《天坛生物-600161-2011年年报点评：未来两年业绩趋弱》 ——2012-03-13 《天坛生物09年报点评：期待改善与整合》 ——2010-03-19 《天坛生物：流感疫苗概况及对上市公司业绩影响》 ——2009-09-16 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 联系人：谢长雁 电话： 0755-82133263 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩稳步提升，静待三大所注入  血制品利润增长，盈利水平提高 2017年H1营收9.44亿（+3.15%），归母净利9.45亿（+849%），利润大增因出售北生研及长春祈健股权获得投资收益7.82亿；扣非净利1.89亿（+120%）。血制品营收6.94亿（+7.81%），归母净利2.17亿（+14.58%）。血制品业绩增长一是因为采浆量增长：16年采浆683吨（+17%）；二是因为成都蓉生优化工艺、控制成本费用，提升了毛利率、净利率水平。本期疫苗业务1-4月营收仍包括在合并报表内，与去年同比减少2个月并表时间，造成营收增速被低估。两大疫苗公司交易基准期为2016年11月，交接期为2017年4月底，这段时间内的疫苗公司亏损由中生股份承担。  剥离疫苗业务，轻装上阵；臵入贵州中泰，启动血制品业务注入 公司分别以14.03亿、4.03亿转让北生研100%股权和长春祈健51%股权，同时成都蓉生以3.61亿臵入贵州中泰80%股权。剥离北生研、长春祁健减轻了上市公司财务压力，减少了折旧和摊销费用，并且减去了疫苗业务的亏损，增厚了业绩。臵入贵州中泰则是血制品业务注入的第一步。  三大所注入在即，千吨国家队现身 三大所的血制品业务即将按承诺注入成都蓉生，中生集团2016年共采浆1171吨，总量为全国第一。三大所的浆站资源在整合后有望得到优化，提升采浆能力。另外，重组也有利于提高血浆利用率，并优化三大所的内部管理，提升吨浆净利润。  十三五计划目标宏伟，2020年剑指3000吨采浆 公司的十三五计划给出了2020年采浆量达到3000吨的宏伟规划：通过拓展浆站、提升浆站采浆水平力争内延采浆量突破2400吨；利用上市公司平台，通过收购方式实现外延采浆600吨。以稀释后的股权对应上市公司权益浆量为2000吨，复合增速约26%。上半年成都蓉生18个在营浆站采浆380.5吨（+17.5%），低于2020年3000吨采浆所需要的26%年化增速。  风险提示 资产重组、业务整合不及预期；采浆量增长不及预期。  适度下调采浆增速目标，维持“增持”评级 上半年采浆增速未达到2020年3000吨采浆所需的26%，成都蓉生采浆增速仅为17.5%。1)考虑到未来全行业采浆增速整体可能下调，因此适度下调天坛采浆年化增速至22%。2）假设第四季度三大所合并报表。3）17年获得出售北生研和祈健的投资收益。维持天坛生物“增持”评级，估计17-19年营收分别为20.50/32.28/41.27亿，净利润估计为10.28/6.22/8.06亿，对应EPS为2.00/1.21/1.56元，对应当前股价PE为15.6/25.7/19.8X。 盈利预测和财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,096 2,050 3,228 4,127 (+/-%) 29.5% -2.2% 57.5% 27.8% 净利润(百万元) 262 1028 622 806 (+/-%) 2523.8% 292.9% -39.5% 29.5% 摊薄每股收益(元) 0.51 2.00 1.21 1.56 EBIT Marg in 24.5% 43.0% 32.0% 33.0% 净资产收益率(ROE) 11.9% 35.3% 18.6% 20.6% 市盈率(PE) 61.1 15.6 25.7 19.8 EV/EBITDA 26.9 16.0 13.8 10.9 市净率(PB) 7.29 5.49 4.78 4.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 S-16 N-16 J-17 M-17 M-17 J-17 上证指数 天坛生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  血制品分部：采浆量稳步提升，净利率持续改善 营收、净利润保持增速。2017年H1公司血制品分部实现营收6.94亿（+7.81%），归母净利2.17亿（+14.58%）。作为中生集团旗下盈利能力最强的血制品企业，成都蓉生13-16年营收复合增速12.3%，净利润复合增速30.0%；在17年H1也保持了15.2%的净利润增速，13年来成都蓉生的净利润增速均高于营收增速。 拓展浆站，采浆量稳步提升。成都蓉生2016年H1的采浆量为380.51吨（+17.50%），保持了较快的增速。14-16年采浆量的增速分别为10.7%、10.8%和16.9%（14-16年采浆量为公告披露，13年采浆量根据白蛋白批量估计），均低于全国采浆量的增速，原因在于成都蓉生12-14年没有新增浆站，11年之前的16家老浆站提升潜力有限。公司近年来积极开拓新浆站：15年蓬溪和南部浆站开始采浆，16年莘县浆站获批采浆——新浆站的开拓使16年之后采浆量有了快速提升；另有四川富顺浆站、宜宾浆站获批建站——成都蓉生的“主场”四川是采浆大省，未来仍有新批浆站、扩展浆源的空间。 图1：2013-2017年H1成都蓉生营收及净利润情况 图2：2013-17H1年成都蓉生采浆量情况 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 毛利率、净利率持续改善。公司的毛利率、净利率水平一直低于行业平均水平；产品收率偏低及成本费用偏高导致盈利能力偏低。近年来积极开展提质增效工作，持续强化生产精细化操作和生产工艺参数优化，产品收率同比有所提升；通过强化预算考核等措施，有效降低了成本费用。14-16年血制品毛利率分别为44.1%、47.5%和54.4%，利润水平有了显著提升。由采浆量估计16年成都蓉生的投浆量为609吨，由此估计吨浆净利为74万/吨，较15年仅50万/吨的净利水平有大幅上升；除去16年血制品大约10%的涨价水平，公司的工艺改进、成本及费用控制取得很大成效。 VIII因子获批后将进一步提升吨浆利润。目前成都蓉生实际生产的血制品品种较少，只有白蛋白、静丙、破免和乙免四类，血浆利用率低于华兰生物、上海莱士等企业。华兰生物的吨浆净利约为100万/吨，凝血因子类产品贡献是重要原因。成都蓉生的血源VIII因子生产注册纳入优先审批品种，若在17年下半年获批生产，将进一步提升血浆利用率，18年吨浆净利有望达到80万/吨以上。 921.7 963.1 1011.6 1304.7 694.4 206.1 226.4 269.3 453.4 244.2 4.5% 5.0% 29.0% 7.8% 9.9% 18.9% 68.4% 15.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 1600.0 2013 2014 2015 2016 2017H1 营收（百万） 净利润（百万） 营收增速（%） 净利增速（%） 476 527 584 683 381 10.7% 10.8% 16.9% 17.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2013 2014 2015 2016 2017H1 采浆量（吨） 增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：2014-2017年H1公司血制品业务毛利率比较 图4：2014-2016年公司分部分折旧与摊销费用（百万） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理  剥离疫苗业务、臵入贵州中泰：重组稳步进行 剥离北生研和长春祁健，折旧损失减少。17年5月，公司以14.03亿、4.03亿分别转让北生研100%的股权和长春祁健51%的股权，剥离了所有疫苗业务；同时成都蓉生以3.61亿臵入了贵州中泰80%的股权。相较于其他血液制品企业，天坛的资产负债率一直在60%左右，居高不下；其中疫苗部分负债率高，给公司带来了沉重的财务压力。相对而言，血制品分部（成都蓉生）资产负债率较低。并且疫苗部分也带来了大量的折旧、摊销费用，在亦庄项目大量的转固后，这一费用将会更高。我们估计未来几年北生研的折旧和摊销费用将达到2.5亿/年，剥离后上市公司的折旧与摊销费用将大幅减少。 表1：2014-2017年H1血制品企业资产负债率（%） 2014 2015 2016 2017H1 华兰生物 3.6 3.4 4.6 5.9 上海莱士 8.1 7.3 11.3 12.0 天坛生物 63.1 60.3 57.8 11.9 其中：疫苗分部 70.4 69.0 65.3 血制品分部 34.2 29.2 22.9 43.6 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 疫苗业务营收、利润下滑，剥离后增厚利润。近年来，长春祁健的水痘疫苗批量逐年萎缩，营收也持续下降。受16年山东疫苗事件影响，疫苗实行“一票制”，这使原本主要依靠经销商代理销售的长春祁健销售量腰斩；另外，由于经销商被取消疫苗经营资质及退货问题，造成长春祈健资产减值损失巨大，16年1-11月资产减值损失达3132万（15年全年为-265万）；加之产量减少，单位成本上涨约63%，长春祁健16年产生亏损。并且北生研（母公司疫苗业务）也持续处于亏损状态，2016年1-11月亏损1.11亿。疫苗分部2016年共亏损1.50亿，剥离北生研及长春祁健后增厚利润