1H17归母净利同比增长11.42%符合预期，发力打造大中华区第一珠宝品牌！

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 老凤祥（600612） 证券研究报告 2017年08月29日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 42.84元 目标价格 51.00元 上次目标价 53元 基本数据 A股总股本(百万股) 317.11 流通A股股本(百万股) 317.11 A股总市值(百万元) 13,584.98 流通A股市值(百万元) 13,584.98 每股净资产(元) 10.76 资产负债率(%) 52.06 一年内最高/最低(元) 49.58/36.13 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 1H17归母净利同比增长11.42%符合预期，发力打造大中华区第一珠宝品牌！ 营收同比增长13.19%，归母净利同比增长11.42%。公司披露半年报，1H17实现营收228.92亿，同比增长13.19%；归母净利5.83亿，同比增长11.42%；扣非后归母净利5.53亿，同比增长14.95%。分季度来看，Q1、Q2营收及增速分别为129.6亿，yoy+14.16%、99.29亿，yoy+11.95%；归母净利及增速分别为3.1亿，yoy+28.8%、2.7亿，yoy-3.49%；扣非后归母净利及增速分别为2.8亿，yoy+11.71%、2.69亿，yoy+18.57%。报告期内，公司面对珠宝行业周期性调整趋势，主动适应行业发展新常态，抓好市场营销网络建设，继续完善特许经营制度，规范区域总代理和分公司销售模式，推动结构调整新突破，实现提质增效的目标。公司于6月股东大会上披露2017年全年主要经营目标预算，1-6月主要核心指标运营态势都呈现二位数增长，上半年营收达到董事会2017年预定目标380亿的60.24%，利润总额达到预定目标19.13亿的53.06%，归母净利达到预定目标11.05亿的52.76%，上半年各项经济指标表现良好，预期全年能够顺利完成董事会既定经营目标。 毛利率减少0.07个百分点，费用率减少0.13个百分点，净利率减少0.04个百分点。1H17公司毛利率为7.71%，同比减少0.07个百分点，主要珠宝行业依然处于周期性调整阶段和消费活力持续释放过渡期，一定程度影响毛利率增长。上半年期间费用率为2.99%，同比减少0.13个百分点。其中销售费用率为1.77%，同比减少0.08个百分点，报告期内销售费用同比增长8.56%，系工资、福利费、租赁费和广告费同期相比均有增加，但因营收基数较大致销售费用率减少；管理费用率为0.83%，同比减少0.1个百分点。报告期内管理费用同比微张0.8%，但营收基数较大致管理费用率微降；财务费用率为0.38%，同比增加0.05个百分点，主要系子公司上海老凤祥利息支出增加所致。净利率同比减少0.04个百分点至3.31%。 维持盈利预测，维持买入评级。公司是上海市黄浦区国资委旗下黄金珠宝龙头企业，悠久历史成就品牌经典，力争打造大中华区黄金珠宝首饰第一品牌。①产品结构不断优化，扩大非金首饰市场份额，改善毛利率，并推出高端定制项目增强产品附加值；② 2017年加快筹建珠宝镶嵌生产基地，预计建成后将形成年产80万件以上产能，从生产上保障非金饰品供应；③网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉充分享受三四线城市消费升级；④国企改革预期持续催化，或将实现股权优化。我们预计2017-19年EPS分别为2.38元、2.78元、3.11元，当前股价对应PE分别为18倍、15倍、14倍，维持买入评级。 风险提示：金价与汇率波动，市场低迷与产能过剩，存货管理风险 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 35,712.37 34,963.78 39,986.83 45,553.28 51,726.93 增长率(%) 8.76 (2.10) 14.37 13.92 13.55 EBITDA(百万元) 1,868.91 1,914.71 2,076.71 2,382.23 2,713.77 净利润(百万元) 1,117.35 1,057.49 1,244.35 1,452.88 1,626.71 增长率(%) 18.88 (5.36) 17.67 16.76 11.96 EPS(元/股) 2.14 2.02 2.38 2.78 3.11 市盈率(P/E) 20.06 21.19 18.01 15.42 13.78 市净率(P/B) 4.93 4.43 3.98 3.52 3.11 市销率(P/S) 0.63 0.64 0.56 0.49 0.43 EV/EBITDA 11.13 10.27 7.66 9.60 6.16 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-9%-5%-1%3%7%11%15%2016-082016-122017-04老凤祥 家用轻工 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 营收同比增长13.19%，归母净利同比增长11.42%。公司披露半年报，1H17实现营收228.92亿，同比增长13.19%；归母净利5.83亿，同比增长11.42%；扣非后归母净利5.53亿，同比增长14.95%。分季度来看，Q1、Q2营收及增速分别为129.6亿，yoy+14.16%、99.29亿，yoy+11.95%；归母净利及增速分别为3.1亿，yoy+28.8%、2.7亿，yoy-3.49%；扣非后归母净利及增速分别为2.8亿，yoy+11.71%、2.69亿，yoy+18.57%。报告期内，公司面对珠宝行业周期性调整趋势，主动适应行业发展新常态，抓好市场营销网络建设，继续完善特许经营制度，规范区域总代理和分公司销售模式，推动结构调整新突破，实现提质增效的目标。公司于6月股东大会上披露2017年全年主要经营目标预算，1-6月主要核心指标运营态势都呈现二位数增长，上半年营收达到董事会2017年预定目标380亿的60.24%，利润总额达到预定目标19.13亿的53.06%，归母净利达到预定目标11.05亿的52.76%，上半年各项经济指标表现良好，预期全年能够顺利完成董事会既定经营目标。 毛利率减少0.07个百分点，费用率减少0.13个百分点，净利率减少0.04个百分点。1H17公司毛利率为7.71%，同比减少0.07个百分点，主要珠宝行业依然处于周期性调整阶段和消费活力持续释放过渡期，一定程度影响毛利率增长。上半年期间费用率为2.99%，同比减少0.13个百分点。其中销售费用率为1.77%，同比减少0.08个百分点，报告期内销售费用同比增长8.56%，系工资、福利费、租赁费和广告费同期相比均有增加，但因营收基数较大致销售费用率减少；管理费用率为0.83%，同比减少0.1个百分点。报告期内管理费用同比微张0.8%，但营收基数较大致管理费用率微降；财务费用率为0.38%，同比增加0.05个百分点，主要系子公司上海老凤祥利息支出增加所致。净利率同比减少0.04个百分点至3.31%。 终端消费复苏+黄金珠宝刚需将使珠宝龙头老凤祥充分受益。①终端消费复苏金银珠宝率先受益，统计局数据显示，1-6月金银珠宝零售总额同比增长7.9%（去年同期下降1.5%），珠宝行业走势向好。②伴随三四线城市消费升级高端消费品逐步释放市场需求，黄金珠宝 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 作为婚庆刚需将长期存在，此外，礼品市场的蓬勃发展，珠宝消费市场进一步扩大。另外从国际市场上来看，一方面，随着地缘政治风险事件频发，市场避险情绪逐渐升温利好金价走势；另一方面，随着美元指数触底反弹或将抑制金价走强，美国加息缩表的不确定性也会给金价走势带来更多不确定因素，金价在未来一段时间或呈现震荡行情。结合老凤祥自身来看，密集网点布局+完善产业链共同构筑企业价值，珠宝钟表品牌逐步蜕变落地，未来增长可期。公司创始于1848年延续至今已168年，悠久的品牌历史形成独特的文化内涵和精湛的工艺技术，品牌价值已深入人心。①遍布密集的网点布局形成规模经济优势。截至6月底，全国老凤祥银楼网点数量达到3058家，比2016年底净增70家。其中老凤祥自营银楼和自营专柜173家、老凤祥银楼连锁专卖店1339家，老凤祥经销网点达到1537家，海外银楼9家。网点主要分布于三四线城市，渠道下沉将充分受益消费升级带来的增长机遇，进一步抢占市场份额，实现强者恒强。报告期内，通过区域非金饰品专题订货会的形式，形成市场销售新热点，1-6月翡翠销售同比增长56.73%，镶嵌首饰增长21.49%，K金首饰增长79.32%。②主动推进产业结构新突破，完善产业链布局。公司与原合作方信泰集团、供应商宝怡珠宝、销售商前海金祥强强联手，在东莞合资建设的老凤祥东莞珠宝镶嵌首饰公司项目正式启动，为公司自主产品研发、生产打下基础，对珠宝镶嵌饰品的发展起到强有力支撑。公司积极探索发展老凤祥钟表业务，于5月成立上海老凤祥钟表有限公司，不仅促进现有珠宝首饰业务的盈利能力，还可提升老凤祥整体形象。另外，公司还积极推进东莞素金生产基地的扩产工作，老凤祥东莞珠宝首饰正抓紧扩建1500平米新厂房，增设耳环等产品生产线，除金饰外，500平米银饰车间也于4月初正式投产。老凤祥已从传统的珠宝首饰品牌，逐渐拓展成为年轻、时尚、国际化的珠宝钟表品牌。公司背靠上海黄浦区国资委，下半年混改风口将至，公司国改预期值得期待。 维持盈利预测，维持买入评级。公司是上海市黄浦区国资委旗下黄金珠宝龙头企业，悠久历史成就品牌经典，力争打造大中华区黄金珠宝首饰第一品牌。①产品结构不断优化，扩大非金首饰市场份额，改善毛利率，并推出高端定制项目增强产品附加值；② 2017年加快筹建珠宝镶嵌生产基地，预计建成后将形成年产80万件以上产能，从生产上保障非金饰品供应；③网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉充分享受三四线城市消费升级；④国企改革预期持续催化，或将实现股权优化。我们预计2017-19年EPS分别为2.38元、2.78元、3.11元，当前股价对应PE分别为18倍、15倍、14倍，维持买入评级。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 4,728.12 4,843.84 7,075.11 3,644.26 7,219.34 营业收入 35,712.37 34,963.78 39,986.83 45,553.28 51,726.93 应收账款 511.20 518.30 384.61 745.15 579.51 营业成本 32,717.54 31,834.13 36,428.83 41,500.65 47,156.02 预付账款 58.49 51.73 121.53 55.99 140.43 营业税金及附加 215.46 181.09 231.90 258.32 287.08 存货 4,914.24 7,405.65 5,141.21 9,226.55 7,712.36 营业费用 551.84 659.20 771.75 890.57 972.47 其他 116.64 101.11 100.13 105.91 102.36 管理费用 443.71 442.68 519.83 578.53 656.93 流动资产合计 10,328.70 12,920.63 12,822.58 13,777.86 15,754.00 财务费用 156.86