简评一季度货币政策执行报告：货币政策强调灵活性、针对性、有效性

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  货币政策强调灵活性、针对性、有效性——简评一季度货币政策执行报告 5月6日，央行发布2016年一季度货币政策执行报告，突出强调了货币政策要具有‚灵活性、针对性、有效性‛，在我们看来，报告的前三个专栏均针对上述三性展开。报告的第四个专栏则专门讨论了近期市场高度关注的负利率，总体结论是，其效果带有很强的不确定性。  市场观察：股票市场重挫，债券市场利率小幅波动 周一股票市场再度重挫，货币市场涨跌互现，债券收益率小幅波动。国债期货大幅上涨，可转债全线下跌，美元兑人民币下行。  备忘录 1、5月9日，人民日报再访权威人士：经济L型要持续几年，不能加杠杆硬推。权威人士指出，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。要坚持实行积极的财政政策和稳健的货币政策，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。股市、汇市、楼市要回归到各自的功能定位，不能简单作为保增长的手段。 2、5月9日，银行委外资金流向私募。多家私募人士表示，近期不少银行屡屡登门造访，意在加强与私募的合作，将庞大的资金委托其进行投资。业内人士表示，现在寻求与私募合作的银行从国有银行、股份制银行到地方城商行，无一缺位。资产荒还在持续，同时信用风险加速暴露导致投向债市的资金有所收缩，但银行理财类资金不减，巨量的资金找不到投向，委外便成为趋势。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2016年05月09日 货币政策强调灵活性、针对性、有效性——简评一季度货币政策执行报告 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 4月新兴整体沦陷，中国或难独善其身——安信固收周观点 2016-05-07 3月基础货币余额同比降幅扩大，银行超储率持平 2016-05-05 3月金融机构负债同比增速全面下降——3月金融机构债务数据综述 2016-05-04 货币供需缺口重回下行——3月中国债务数据综述 2016-05-03 20张图详解当前与钱荒异同 2016-04-30 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 货币政策强调灵活性、针对性、有效性——简评一季度货币政策执行报告 5月6日，央行发布2016年一季度货币政策执行报告，突出强调了货币政策要具有‚灵活性、针对性、有效性‛，在我们看来，报告的前三个专栏均针对上述三性展开。报告的第四个专栏则专门讨论了近期市场高度关注的负利率，总体结论是，其效果带有很强的不确定性。 （1）灵活性。 央行在一季度货币政策执行报告中称，‚继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度‛，并强调‚完善宏观审慎政策框架‛。我们理解，所谓宏观审慎，就是可以根据现实情况，灵活的调整货币政策的目标和工具。 在我们看来，货币政策的目标就是广谱的通货膨胀。我们定义的广谱的通胀，即全社会各个部门资产负债表资产端各类资产本币价格的变化，当某一类或几类资产本币价格持续上涨时，就形成了通胀，这里的资产包括商品、住房、外汇、金融资产、劳动力等各个非货币资产。我们曾经用一句话来概况货币政策，即‚无贬值，不紧缩‛（详见《拆解与重构，货币政策再思考》，2015-10-30）；我们此后又加上了后半句，‚即便贬值，也不一定紧缩‛。 在《拆解与重构，货币政策再思考》中我们从基础货币的角度将货币政策归结为三类： 第一类，不影响基础货币的规模，直接影响基础货币的结构，具体工具是法定存款准备金率。 第二类，既影响基础货币的规模，也影响基础货币的结构，具体工具是通过借贷和买卖两种手段收投基础货币。 第三类，不影响基础货币的规模，间接影响基础货币结构，具体工具是预期管理，也可称为前瞻指引或道义劝告。 报告在专栏1《建立公开市场每日操作常态化机制》中就更为灵活的回购工具展开了讨论，‚（现实情况）要求央行进一步提高流动性管理的前瞻性和有效性，连续稳定释放政策信号，合理引导市场预期，以更好地实现货币政策目标。建立公开市场每日操作常态化机制是进一步完善货币政策调控机制的现实选择。一方面，该机制有利于提高央行流动性管理的精细化程度，从制度上保障央行能够及时应对多种因素可能对流动性造成的冲击，保持流动性总量合理充裕，促进货币市场平稳运行；另一方面，该机制也有利于强化央行的利率信号，进一步提高政策传导效率。‛ （2）针对性。 央行在一季度货币政策执行报告中称，‚增强针对性和有效性‛，并强调‚强化信贷政策定向结构性调整功能‛。 报告在专栏2《绿色金融》中就一个有针对性的领域作出了分析，‚建立绿色金融体系的主要目的是提高绿色项目的投资回报率和融资的可获得性，同时抑制对污染性项目的投资。绿色金融的工具主要包括：绿色信贷、绿色证券、绿色产业基金和绿色保险等。未来几年，绿色金融发展将迎来新的机遇期，重点是要通过贴息、担保等方式推动绿色信贷，建立绿色产业基金，进一步发展绿色债券市场，创新绿色股票指数和相关的投资产品，在环境高风险领域建立强制环境责任保险制度，积极发展碳排放权期货交易和各类碳金融产品，支持有条件的地方开展绿色金融试点，继续推动绿色金融领域的国际合作。‛ （3）有效性。 灵活性和针对性对应的都是要提高有效性，鱼和熊掌不可兼得，有的时候要有所取舍。 报告在专栏3《完善人民币兑美元汇率中间价形成机制》中讨论了人民币汇率形成机制问题，核心是‚反映市场供求变化‛和‚弹性进一步增强‛。外汇与其他资产一道通过对本币价格的变化构成央行货币政策的目标，一种资产的本币价格决定货币政策的权重是随时变化的，降低外汇的权重，自然可以增加其他资产的权重。另一种更为流行的解释是‚三元悖 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 论‛，即在资本自由流动的情况下，增加汇率的弹性，可以提高货币政策的独立性。 （4）负利率。 报告在专栏4《欧日等部分央行的负利率政策》中讨论了近期市场高度关注的负利率，总体结论是，其效果带有很强的不确定性。 我们曾在3月31日的报告《何为宏观审慎——几个关键问题的思考之三》中就‚央行能控制什么，不能控制什么‛展开过分析，结论与专栏4中的分析较为一致。‚央行可以控制基础货币的规模，但无法控制基础货币的结构，也不能控制信用创造，信用的创造是全社会各个部门货币供需匹配的过程；正如那句老话，‘你可以将马牵到河边，但不能强迫它喝水’。在现代金融体系下，央行可以控制各类资产的价格，常见的是货币的价格，即资金利率；也可以通过QE为其他资产定价，在美国第一轮QE中，累计购买了1.725万亿美元资产，其中包括1.25万亿美元抵押贷款支持证券﹑1750亿美元机构债和3000亿美元长期国债。通过货币政策实现经济结构调整的难度较大，虽然我们可以通过差额存款准备金制度等方式直接降低扶持行业融资的成本，但似乎并不能杜绝这些资金再转而流向他处。资金逐利而行，这正是市场调节经济的‘看不见的手’。‛ 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率涨跌互现。 今日货币市场利率涨跌互现。其中，银行间同业拆借1天期品种报1.9990%，下跌30BP，7天期报2.5000%，下降5BP。银行间质押式回购1天期品种报2.0200%，上涨2BP，7天期报2.0500%，下跌38BP。 2.2. 债券市场利率整体小幅波动。 今日利率债收益率整体下行，国债收益率曲线整体下行2-3BP。具体来看，3年期下行1BP至2.57%；5年期下行3BP至2.69%；7年期下行2BP至2.91%；10年期下行2BP至2.88%。国开债曲线整体下行，3年期下行7BP至2.96%；5年期下行6BP至3.24%；10年期下行6BP至3.33%；20年期下行1BP至3.99%。地方政府债方面，今日地方政府债AAA4、6年期市场价格带动对应期限下行至2.88 %、3.09%。 今日信用债收益率整体下行,中长端下行较明显。具体来看，中债中短期票据（AAA）3M、6M期限小幅下行至2.74%、2.83%。中债中短期票据（AAA）3年期下行8BP至3.35%，5年期下行约5BP至3.63%。中债铁道债（减税）9、10年期下行5BP至3.75%。今日城投债曲线收益率整体下行。具体来看，中债城投债（AAA）2、4年期下行5BP至3.26%和3.61%。中债城投债（AA+）2、4年期下行5-6BP至3.83%和4.35%。中债城投债（AA2）2年期下行6BP至3.83%。 2.3. 国债期货上涨。 今日10年期国债期货主力合约T1606收盘报100.245元，上涨0.360，成交9929手。持仓15992手。 2.4. 股票市场再度重挫，可转债全部下跌。 截至收盘，上证综指报2832.11点，跌幅2.79%；深成指跌逾3%击穿万点大关，报9790.48点；创业板跌3.5%失守2100点，报2053.6点。两市成交金额4988亿元，上日为6609亿元。盘面上，综合（-6.28%）、煤炭（-5.89%）、钢铁（-5.75%）跌幅居前；银行、食品饮料行业跌幅最小，分别为-0.91%和-1.14%。Wind概念指数中全部下跌，OLED指数(-1.49%)、迪士尼指数(-1.92%)、超级电容指数(-2.11%)位列涨跌幅前三位；稀土永磁指数(-6.41%)、食品安全指数(-6.08%)、人工智能指数(-6.05%)位列涨跌幅后三位。 可转债全部下跌。格力转债、顺昌转债、三一转债跌幅靠前，分别为-2.28%、-2.13%和-1.06%。航信转债跌幅最小，为-0.12%。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.5. 美元兑人民币下调，结束三连升。 美元兑人民币在询价交易系统中收报6.5068元，较前一交易日涨45个基点。美元兑人民币中间价报6.5105，较上一交易日下调97个基点，结束三连升。截止今日20:30，美元兑人民币报6.5130，上涨226个基点；美元兑离岸人民币6.5282，涨129个基点；NDF1月远期报6.5185，涨35个基点。 3. 备忘录 1、5月9日，人民日报再访权威人士：经济L型要持续几年，不能加杠杆硬推。权威人士指出，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。要坚持实行积极的财政政策和稳健的货币政策，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。股市、汇市、楼市要回归到各自的功能定位，不能简单作为保增长的手段。 2、5月9日，银行委外资金流向私募。多家私募人士表示，近期不少银行屡屡登门造访，意在加强与私募的合作，将庞大的资金委托其进行投资。业内人士表示，现在寻求与私募合作的银行从国有银行、股份制银行到地方城商行，无一缺位。资产荒还在持续，同时信用风险加速暴露导致投向债市的资金有所收缩，但银行理财类资金不减，巨量的资金找不到投向，委外便成为趋势。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称‚本公司‛）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接