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中银分析(专题)-加息周期美债收益率比较及预测:收益率攀升受制约,平坦化进程将放缓

2016-06-12王蕾、丁孟、刘语臻中国银行杨***
中银分析(专题)-加息周期美债收益率比较及预测:收益率攀升受制约,平坦化进程将放缓

声明:本研究报告由中国银行股份有限公司撰写,研究报告中所引用信息均来自公开资料,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断,它们不一定反映中国银行的观点。中国银行可以不经通知加以改变,且没有对此报告更新、修正或修改的责任。本研究报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本研究报告版权仅为中国银行股份有限公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布,需注明出处为中国银行股份有限公司,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 分析师:王蕾 丁孟 刘语臻(中国银行投资银行与资产管理部) Tel:(8610)66591559 Email:liru@bank‑of‑china.com审阅人:王蕾Tel:(8610)66591595Email:wanglei@bank‑of‑china.com中银分析(专题)中国银行金融市场信息服务06 月 12 日 2016 年第 6 期 总第 98 期中银金融市场不定期报告系列 • 中银分析(专题) • 中银分析(快读)中银金融市场定期报告系列中银市场资讯系列今年以来,美债收益率走势扑朔迷离 :美联储去年末重启加息后 , 美债收益率不升反降,两年期美债收益率从 1.05% 的位置滑落,最低至 0.65%,十年期美债收益率多次反弹也难以突破 2% 的上行阻力位。在加息预期、风险情绪和油价震荡等多重因素的影响下,美债收益率呈现宽幅震荡的格局,市场关于美债收益率的走势众说纷纭。本次相较于上次加息周期有何不同?对美债收益率短端和长端各有怎样差异化的影响?收益率曲线的趋势在哪里?从联储加息节奏的影响因素入手,可以帮助我们对以上问题做出判断。 加息周期美债收益率比较及预测——收益率攀升受制约 平坦化进程将放缓 1 ᰴ  ᬑ  Ꭰじ  ᱋ᕧじ  ᱋͙䨢䛽㲹ጮ౦̹჆᱋៑ॶ(八)݃报告正文回顾最近的一次加息周期 , 从 2004 年 6 月到 2006 年 6 月,美联储每次会议加息 25 个 Bp,到周期结束时一共加息 16 次,联邦基金利率从 1.25% 一路飙升到 5.25%。在此背景下,美债收益率尤其是短端迅速上行,促使收益率曲线平坦化,在升息末期甚至出现了长短端倒挂的现象。而在本轮加息周期中美联储多次犹豫终于选定在12 月份第一次升息,之后一再推迟,今年市场预期升息的次数不到两次。尽管联储的加息步伐可能快于市场,但已显著低于上次加息的斜率。是什么导致了此次联储如此谨慎的加息节奏呢?从美国国内经济基本面来看,两次加息环境有如下不同:一方面,上轮加息时美国经济增长动能较充足,而近期尽管经济在温和扩张,但除住房市场外,美国经济各组成部分表现起伏不定。联储在 2004 年到 2005 年对经济状况的描述,几乎是一成不变——“产出正在以稳健 / 温和的速度扩张。”即使是 2005 年 9 月卡特里娜飓风席卷美国中部,联储在 9 月和 11 月会议声明中提到自然灾害会使得经济回调,能源价格可能波动增大,但一再强调此番影响并不会持续。然而去年 12 月加息时,联储对经济状况的评估是 :经济在温和扩张,投资和住房市场持续改善,但净出口仍然疲软。之后的会议中则指出存货、投资下降,在4 月的声明中更是指出经济增长放缓。从 GDP 和工业产出数据来看(图 1),上轮加息时 GDP 季环比保持在 2% 以上的增速,最高达到了 6.9%,工业产出也处在上升区间。而本轮加息前后 GDP 和产出都是一个波动向下的趋势。可见经济增长动力不够强劲是制约本轮加息的重要因素之一。另外,根据我们的计算,2015 年开始美国 GDP 中的消费和净出口对 GDP 的贡献率波动明显高于 2004 年,经济增长不稳定也解释了联储为何多次强调加息路径是“数据依赖”。结合以上对两次加息周期的分析,我们认为,加息斜率的决定性因素是经济增长动力及其稳定性。 图 1 :美国 GDP 和工业产出一、两次加息周期美国国内基本面对比资料来源 :彭博、中国银行另一方面,上轮加息时能源和大宗商品价格迅速回升,通胀上升的压力较大,长期通胀预期保持稳定,而本轮加息时金融市场隐含的通胀补偿处于下行通道,长期通胀维持低位。上轮加息发生在美伊战争期间,伊拉克原油产量和出口增长迟缓,原油需求旺盛和低库存使得油价迅速攀升,2006 年其它大宗商品价格的抬升也提高了通胀,因此联储多次在声明中提到通胀快速上升。但此轮加息大宗商品价格震 中银金融市场不定期报告系列2中银ܲ᲼喋̿䷄喌荡成为了通胀变化的主要扰动因素,由于以石油为代表的大宗商品供需面没有得到根本改善 , 价格上涨仅停留在了投机面 , 继续攀升的空间不足 , 因此推升通胀的能力有限(图 3)。另一方面 , 上轮加息的会议声明中联储对长期通胀预期的描述一直是 “较为稳定”,但此轮加息联储关注了两个通胀预期指标,一个是通过调查得出的预期,即密歇根大学消费者信心——显示的通胀预期几乎没有变化,但市场隐含的通胀预期,即 10 年期国债平衡收益率 (breakeven rate) ( 图 2), 联储认为是”保持低位”, 上轮加息时市场的通胀预期已经稳稳站在了 2% 上方 , 而此次加息通胀预期还在 1.8% 到 1.4% 低位波动。除此之外,全球面临的通缩困局也影响了美国核心消费者物价指数的增长,薪资也没有显著改善,叠加通胀预期的下降,都不利于通胀在短期内回升。鉴于通胀在短期内无法达到美联储 2% 的通胀目标,联储鸽派立场也是预料之中。图 2 :上轮和本轮加息美国通胀及通胀预期的比较资料来源 :彭博、中国银行图 3 :上轮和本轮加息石油和大宗商品价格的比较资料来源 :彭博、中国银行除美国国内基本面因素外,与上个周期相比,本次加息周期还面对着至少两大特殊因素 :其一,上轮加息面临的国内经济和通胀风险较为平衡,而本轮加息十分关注外围环境,国际经济和金融的溢出效应对美联储决策的影响不弱于美国自身经济因素的影响。上轮加息联储对风险的描述几乎是千篇一律 :经济增长和价格稳定的上档和下档风险基本平衡。但本次加息前后去年 8 月和今年 2 月全球金融市场都经历二、 需 要 考 虑 的 两 大 特 殊 因素 3 ᰴ  ᬑ  Ꭰじ  ᱋ᕧじ  ᱋͙䨢䛽㲹ጮ౦̹჆᱋៑ॶ(八)݃三、本轮加息周期美债收益率走势判断了巨震,恐慌指数曾分别达到 40 和 28 的高位,联储也认为全球经济发展对美国经济增长带来了风险,在声明中多次提到将密切关注全球经济和金融市场发展。对外部环境的高度关注是传统泰勒规则中极少提及的,随着全球融合更紧密,联储货币政策的决定因素也不局限于本国。一个较为显著的变化就是中国经济对全球金融市场的影响力加深。上轮加息时中国的作用较为单一,主要是通过需求促进全球经济发展,随着时间流逝,中国对全球经济的影响更为复杂,年初有关中国经济放缓的担忧影响了进口国企业投资,中国央行庞大的外汇储备和外资的流入流出对美国发达的金融市场冲击逐渐增大。我们认为全球经济和金融市场能否稳定繁荣是本次加息的重要考量,全球经济增长疲软,地区政治风险增加,美国也难以独善其身。其二 , 本轮加息前美国经历了前所未有的量化宽松政策。从 2008 年到 2014 美联储一共开展了三轮量化宽松和一次扭曲操作,共计资产规模超过了 3 万亿美元,为市场注入了巨大的流动性,也压低了国债收益率和期限溢价。第一轮 QE 时,美联储购买了 1.725 万亿美元资产,包括 1.25 万美元 MBS、1750 亿美元机构债和 3千亿美元的长期国债 ;第二轮 QE 时,美联储购买了 6 千亿美元中长期国债,并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资 ;中途还进行了扭曲操作将 4 千亿美元短债替换为了长债 ;第三轮 QE 时,联储每月购买 400 亿美元抵押贷款支持债券(MBS),一共购买了 8 千亿美元。截至今年 4 月底,美联储资产负债表金额约 4.4万亿美元,占 GDP 的比例高达 27%,其中国债 2.5 万亿美元,平均期限为 8.4 年 , 住房抵押贷款证券 MBS1.75 万亿美元,其中 90% 的期限是 30 年,剩余 10% 的期限是 15 年。由于货币正常化进程中缩减资产负债表是必然,而美联储庞大的资产负债表有能力对市场产生重大影响,因此我们认为联储缩表方式和时间点也值得关注。基于对历史情况的比较,我们认为此轮加息与此前情况有显著不同,美债收益率的表现将呈现以下走势 :首先,收益率曲线平坦化进程放慢。上轮加息进程中美债收益率迅速平坦化,两年期美债和十年期美债的收益率差月均值从 198Bp 下跌为负 1Bp。根据我们的测算,2004 年至 2006 年每加一次息,两年期、十年期和三十年期美债收益率分别平均上涨 14Bp,2Bp 和下降 2Bp。因为收益率的上升和通胀以及加息节奏紧密相连,加息节奏的放慢意味着短端收益率不会快速接近长端,基于对目前宏观经济形势的观察,我们预期今年美国加息次数最多为两次,目前的联邦基金利率中值为 0.375%,我们以年内利率中值为 0.625%-0.875 % 作为基准情形,根据远期利率定价公式,两年期美债收益率为 1%-1.25%,再加上两年期国债市场大约 0.3% 的溢价,预计今年两年期国债收益率区间为 1.3% 到 1.55%,长短端收益率不太可能出现倒挂的情形。其次,基于通胀的美债收益率曲线平行上移空间缩窄。在稳定的加息预期下,我们对通胀的同比变化和美债收益率进行简单回归 , 发现通胀每上升 1%,十年期美债收益率将上行 28Bp。另一方面,现在油市供需面没有得到根本的改善,我们坚持此前报告中预计的今年油价主要波动区间(30-50 美元 / 桶),从而判断,今年通胀上行的空间有限。我们预期年底通胀同比增长 2%-2.2%,对应的十年期美债 中银金融市场不定期报告系列4中银ܲ᲼喋̿䷄喌收益率大约为 2.1%-2.2%,其它长端美债收益率仅会微幅上升。图 4 :十年期美债收益率与通胀增长关系资料来源 :中国银行、彭博再次,避险情绪和全球宽松政策环境将促进美债买需,压低美债收益率。全球经济在上轮加息周期中处在强劲复苏阶段,欧洲和日本没有大的宽松政策压力,而此轮加息欧洲和日本都进入了负利率周期,德债和日本国债与美债的息差处在历史高位,截至 4 月末,十年期和德债和日本国债和美债分别相差 158Bp 和 192Bp,且欧洲和日本央行仍未完全放弃深化负利率政策,因此美债的收益率将继续受到投资者的追捧,五月初财政部标售 620 亿美债投标倍数接近三倍,包括基金和保险在内的间接投标购买比例达记录最高就是力证。根据市场的供需面判断,我们认为年内美债收益率将更接近区间下限。最后,短期来看美联储不具备迅速缩减资产负债表的宏观条件,长期来看则需关注长端收益率的缓慢上扬。根据联储对货币政策正常化路径的设定,停止本金再投资是缩减资产负债表的主要方式,暂时不会出售 MBS。长期来看,“联储只会保留货币政策需要的资产”,“以国债为主”。 基于这一路径再结合全球宏观经济状况,我们认为联储缩表的速度将是缓慢、渐进的,短期内不会对国债市场造成显著影响。年内预计只会维持对小规模短期国债和 MBS 进行“测试性”(excise)出售,缩表需要等到利率逐渐升高、经济较为稳健时才会实施 . 我们预计这个时点可能发生在 2017 年下半年本轮加息总次数达到 4-5 次时。中期来看,由于联储持有的国债在未来五年内有超过 50% 到期,金额约 1.2 万亿,到期最多的年份发生在 2018 年,而根据美国的经济周期,未来五年经济可能仍将是温和增长,并不足以支持十分紧缩的货币政策。因此,我们认为美联储未来几年的缩表举措将以停止本金再投资为主,不会主动大量出售长期国债。长期来看,