半年报业绩略低于预期，公司积极调整为未来增长打基础

1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 华兰生物(002007) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 生物制品 [Table_Main] 半年报业绩略低于预期，公司积极调整为未来增长打基础 增持(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1935 2249 2624 3228 同比（%） 31.45 16.25 16.67 23.02 净利润（百万元） 780 851 1004 1257 同比（%） 32.45 9.09 17.96 25.17 毛利率（%） 60.5 61.4 61.5 61.9 ROE（%） 18.50 18.13 19.10 21.09 每股收益（元） 0.84 0.92 1.08 1.35 P/E 34.48 31.61 26.80 21.41 P/B 6.38 5.73 5.12 4.52 投资要点 一、 事件：公司发布2017年半年度报 2017年1-6月公司实现销售收入10.12亿元，同比增长18.25%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长5.07%；扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长15.94%；略低于预期。 其中人血白蛋白实现收入4.38亿元，同比增长27.72%；静丙营收3.27亿元，同比增长1.03%；其它血液制品2.07亿元，同比增长19.28%；疫苗3351.44万元，同比增长267.92%。 图表1:2007-2017H1公司营收与净利润情况 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 二、 我们的观点：两票制与白蛋白进口加速限制增长，公司积极调整为未来做铺垫 1. 人血白蛋白进口数量持续增加 我国人血白蛋白为唯一可进口的血液制品。近年来进口数量持续增长，目前占市场份额约为60%。进口血液制品的增加冲击本国的血制品市场。公司上半年人血白蛋白批签发约为134万瓶（10g/瓶），占国产批签发量的16.96%。2016年全年公司白蛋白批签发量为230万瓶，上半年约100万瓶，2017年上半年同比增长约30%，增速较好。但由于进口导致的 [Table_PicQuote] 股价走势 -25%-17%-10%-3%5%12%20202020202020202020202020华兰生物沪深300 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 28.93 一年最低/最高价 27.51/39.57 市净率（倍） 6.38 流通A股市值（百万元） 26,907 基础数据 每股净资产（元） 4.60 资本负债率（%） 4.56 总股本（百万股） 930 流通A股（百万股） 803 [Table_Report] 相关研究 1． 华兰生物研究简报：采浆量破千吨，业绩快速增长 -20170331 [Table_Author] 2017年08月21日 证券分析师 全铭 执业证书编号：S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 执业证书编号：S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 市场整体数量的增加，使得白蛋白价格出现下滑。2016年华兰生物的人血白蛋白中标均价为135元，2017年则为125元，价格下降7%，使得营收增速为27%，略低于预期。 2. 两票制伟公司增长带来不良影响，渠道商调整完毕后公司增长将会恢复 2017年华兰生物静丙批签发量约为95万瓶，占国内批签发量的17.28%，位居全国第二。2016年上半年批签发68万瓶，今年上半年同比增长约40%。公司静丙营业收入增速较慢，主要原因为两票制的推行在一定程度上阻碍了产品的销售。两票制的推行似的小型经销商失去资质，开始出售渠道囤货，与公司形成了竞争关系，影响公司产品的销售。我们认为，随着小型经销商渠道囤货清理完毕，公司静丙产品会恢复增长。 3. 公司增加销售费用，为未来增长做铺垫 公司净利率与毛利率基本维持稳定，三费费率中销售费用出现增长。今年上半年公司销售费用达5800万元，同比增长283%。销售费用增长的主要原因为公司加大了产品的销售推广力度。公司认识到静丙等血液制品的学术推广力度不足，因此加大学术推广力度。同时公司加强销售队伍建设，增加销售人员。同时调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。销售战略的调整会为未来公司的快速增长打下基础。 图表2:2007-2017H1公司毛利率与净利率情况 图表3:2007-2017H1公司三费率情况 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 三、 盈利预测与投资评级 我们预计2017-2019年公司营业收入为 22.49亿元、26.24亿元和32.28元，同比增长16.25%、16.67%和23.02%；归属母公司净利润为8.51亿元、10.04亿元和12.57亿元，同比增长9.09%、17.96%和25.17%；对应EPS分别为0.92元、1.08元和1.35元；对应PE为31.61、26.80和21.41。我们认为公司血液制品产品齐全、采浆能力强，在公司采浆量持续提升和政策向好的趋势下，公司受益显著。同时，公司疫苗产品国际化有望实现突破，在研品种丰富，为公司注入新的增长点。由于公司短期业绩低于预期，股价会有所波动，但我们预计公司长期会恢复快速增长，因此，我们维持“增持”评级。 四、 风险提示： 产品安全性导致的潜在风险；毛利率下降的风险；单采血浆站监管风险；国家疫苗和血液制品的政策风险；新产品开发低于预期的风险。 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 华兰生物三大财务预测表 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 3815 5299 6567 8260 营业收入 1935 2249 2624 3228 现金 1001 2274 3359 4766 营业成本 764 865 1014 1230 应收账款 1758 1831 2018 2163 营业税金及附加 18 20 24 29 其它应收款 21 36 25 41 营业费用 68 83 95 114 预付账款 82 151 99 167 管理费用 274 315 359 442 存货 763 816 875 930 财务费用 -16 -24 -36 -49 其他 191 191 191 191 营业利润 838 990 1168 1462 非流动资产 3893 3319 2746 2178 营业外损益 66 0 0 0 固定资产 2269 1933 1505 1077 利润总额 904 990 1168 1462 无形资产 779 897 762 627 所得税 133 148 175 219 其他 845 489 479 474 净利润 771 841 993 1242 资产总计 7708 8618 9313 10438 少数股东损益 -9 -10 -12 -14 流动负债 668 861 753 952 归属母公司净利润 780 851 1004 1257 应付账款 396 567 464 637 EBITDA 1034 1189 1355 1635 其他 272 294 289 315 EPS（元） 0.84 0.92 1.08 1.35 非流动负债 2 2 2 2 主要财务比率 2016 2017E 2018E 2019E 其他 2 2 2 2 营业收入增速 31.45% 16.25% 16.67% 23.02% 负债合计 1022 1245 1176 1408 归母净利润增速 32.45% 9.09% 17.96% 25.17% 少数股东权益 352 382 415 453 毛利率 60.5% 61.4% 61.5% 61.9% 归属母公司股东权益 6686 7373 8143 9030 净利率 39.9% 37.4% 37.8% 38.5% 负债和股东权益 7708 8618 9313 10438 ROE 18.50% 18.13% 19.10% 21.09% 现金流量表 2016 2017E 2018E 2019E ROIC 19.8% 20.6% 29.5% 30.8% 经营活动现金流 330 1538 317 1731 资产负债率 3.6% 3.8% 3.4% 3.7% 净利润 771 841 993 1242 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 折旧摊销 146 223 223 222 流动比率 19.1 20.3 24.0 24.1 财务费用 0 -24 -36 -49 速动比率 5.7 10.1 11.2 14.1 营运资金变动 267 -280 -201 654 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 其它 -854 777 -662 -339 应收帐款周转率 4.4 10.5 4.8 8.3 投资活动现金流 19 0 0 0 应付帐款周转率 6.8 7.5 14.2 14.2 其他 163 0 0 0 每股经营现金 0.4 1.7 0.3 1.9 筹资活动现金流 -225 -117 -109 -107 每股净资产 4.8 5.3 5.9 6.6 长期借款 0 -117 -109 -107 P/E 34.48 31.61 26.80 21.41 其他 -225 0 0 0 P/B 6.38 5.73 5.12 4.52 现金净增加额 710 1273 1085 1407 EV/EBITDA 25.79 21.42 18.86 14.88 数据来源：Wind、东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推