重大事件快评：（更新版）方案出炉，“势大力沉”引入多元协同

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 公司研究Page12011-08-10a[Table_KeyInfo]证券研究报告—动态报告/公司快评信息技术[Table_StockInfo]中国联通（600050）买入重大事件快评（维持评级）通信2017年08月21日[Table_Title]（更新版）方案出炉，“势大力沉”引入多元协同证券分析师：程成0755-22940300chengcheng@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513040001证券分析师：王齐昊0755-22940673wangqh@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070002事项：[Table_Summary]8月20日晚，中国联通连发一系列公告，对混改涉及的多方面内容进行补充，较此前披露更多细节，除了一些程序上必需的文件外，我们将此次新增的关键信息进行梳理：1、中国证监会批准中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。整体参与资金数量及相应参与对象和前次公告类似，各参与方基本不变，同时对本次非公开发行的认购对象进行穿透核查，共涉及90名认购主体，合计未超过200人。2、股权激励高业绩指标，彰显公司对未来发展的信心。股权激励设定解锁的业绩条件：2018-2020年利润增速分别为65.4%、96.4%、47.2%（2017年实际利润总额与53亿孰高）。3、5G投资2019年开始加速，投资力度、速度均超预期。中国联通2017-2019年5G项目投资额分别为1亿、80亿、190亿，总投资额达271亿元。翘首盼望多时的联通混改方案终于揭晓，我们认为此次混改亮点较多，意义非凡：（1）引进BATJ等国内互联网巨头，有利于用户渠道拓展及大数据等创新业务发展属于市场看好；（2）战略投资者分布略符合市场预期，但入股群体较为分散，总体四平八稳，个别互联网公司股权比例较低和其本身身份不匹配（或有人解读为变相投名状）；（3）员工限制性股票方案略超预期，有利于提振员工积极性（解决只拿死工资的运营商历史）；（4）董事会引入4席民企代表，国企代表6席，独董5席，形成有效制衡（股东席位如何具体分配，谁能乾坤独断并未说明，中国人寿参与符合惯例预计将有一席位）；（5）宜通世纪、网宿科技、用友软件等公司将促进公司在CDN、软件集成、物联网等领域发展体现联通看重新兴业务；（6）联通作为国企混改标杆，或将推动国企混改整个板块持续升温。评论：混改方案终落地，聚焦三大关键增量信息其一，混改方案获证监会特批。中国证监会经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。这意味着，中国联通的混改方案，不会受到证监会的再融资新规影响。最新方案中，整体参与资金数量及相应参与对象与前次公告类似，各参与方基本不变。同时对本次非公开发行的认购对象进行穿透核查，本次非公开发行认购对象穿透后，共涉及90名认购主体，合计未超过200人。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page2表1：认购主体及穿透情况序号认购对象涉及认购主体数量备注1中国人寿1人最终穿透至中国人寿1家单位2腾讯信达4人最终穿透至深圳市腾讯产业投资基金有限公司、中国信达资产管理股份有限公司、信达投资有限公司、信达资本管理有限公司4家单位3百度鹏寰3人最终穿透至北京百度网讯科技有限公司、北京鼎鹿中原科技有限公司和兴业国际信托有限公司3家单位4京东三弘1人最终穿透至江苏京东邦能投资管理有限公司1家单位5阿里创投1人最终穿透至阿里创投1家单位6苏宁云商1人最终穿透至苏宁云商1家单位7光启互联3人最终穿透至江苏中关村科技产业园控股集团有限公司、深圳光启合众科技有限公司、建信（北京）投资基金管理有限责任公司3家单位8淮海方舟74人最终穿透至前海方舟资产管理有限公司、深圳市创新投资集团有限公司、深圳市唐商投资集团有限公司、中钢国际工程技术股份有限公司等47家单位及27个自然人9兴全基金2人最终穿透至网宿科技股份有限公司、中车金证投资有限公司2家单位合计90名资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理其二，股权激励高业绩指标，彰显公司对未来发展的信心。此次披露了详细的股权激励方案，中国联通拟向不超过7,550人采用限制性股票作为激励工具，激励对象包括公司中层管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人才及专业人才。并对限制性股票的解锁条件提出业绩要求：以2017年度利润总额为基准，2018至2020年度利润总额增长率不低于65.4%、224.8%、378.2%。表2：股权激励解锁的业绩条件解锁期解锁条件主营业务收入利润总额净资产收益率第一个解锁期2018年度主营业务收入较2017年度主营业务收入基准的增长率不低于4.4%，较2017年度主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平2018年度利润总额较2017年度利润总额基准的增长率不低于65.4%，较2017年度利润总额的增长率不低于同行业企业75分位水平2018年度净资产收益率不低于2.0%。第二个解锁期2019年度主营业务收入较2017年度主营业务收入基准的增长率不低于11.7%，较2018年度主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平2019年度利润总额较2017年度利润总额基准的增长率不低于224.8%，较2018年度利润总额的增长率不低于同行业企业75分位水平2019年度净资产收益率不低于3.9%第三个解锁期2020年度主营业务收入较2017年度主营业务收入基准的增长率不低于20.9%，较2019年度主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平2020年度利润总额较2017年度利润总额基准的增长率不低于378.2%，较2019年度利润总额的增长率不低于同行业企业75分位水平2020年度净资产收益率不低于5.4%备注2017年度主营业务收入基准为2017年度主营业务收入实际完成数与较2016年度主营业务收入增长4.5%孰高者2017年度利润总额基准为2017年度利润总额实际完成数与较2016年度利润总额增长47.2亿元孰高者净资产收益率=净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]。计算ROE时，剔除公司重要参股子公司引资上市等资本运作对公司所有者权益造成的影响资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理募集资金使用计划方面，本次非公开发行募集资金的617.25亿元资金，在扣除相关发行费用后的募集资金净额，最终由联通运营公司用于“4G能力提升”，“5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”，其中96%的资金用于4G、5G网络建设。募集资金投资项目的具体情况如下表所示。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page3表3：募集资金投资项目的具体情况序号项目名称项目总投资（亿元）拟使用募集资金投资金额（亿元）14G能力提升项目550.90398.1625G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目271.00195.873创新业务建设项目32.1323.22合计854.03617.25资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理其三，5G投资力度、速度均超预期。此前，由于联通2016年资本开支大幅下降（较2015年同期减少46.1%），加上债务高企、资金状况恐难以支撑网络新建和维护而消耗的大量投资，市场对联通资本开支态度略显悲观。此次混改方案中，中国联通明确表示将积极部署5G网络，2017年至2019年总投资额达271亿元，投入力度超预期。根据5G时间表，中国将于2019年启动5G网络建设，最快2020年正式商用5G网络。中国联通2017-2019年5G项目投资额分别为1亿、80亿、190亿，由此可见联通的5G建设始于2018年并于2019年开始加速，尤其是5G无线网投资由18年的15亿陡然上升至19年的130亿，建设速度超出市场预期。中国联通5G建设内容包括5G无线试验网络和试商用网络、核心网络、传送网络等，主要为公司未来开展5G业务进行试验网建设和基础网络架构建设。投资力度加大和速度加快，将利好设备商特别是中兴通讯等行业龙头。表4：5G项目投资概算情况（单位：亿元）项目构成2017年2018年2019年无线网物联网投资-55.015.05G无线网投资1.015.0130.0本地传送网核心汇聚层波分-2.26.9核心汇聚及综合业务接入点分组-2.810.4本地主干光缆主干光缆-2.23.5主干管道-1.93.5移动站点接入基站及室分接入-0.820.8合计1.080.0190.0资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析师归纳整理混改方案公布：势大力沉，亮点颇多本次混改前，公司总股本为约211.97亿股。在本次混改过程中，公司拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元；由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约19.00亿股股份，转让价款约129.75亿元；向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。上述交易对价合计不超过约779.14亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page4图1：中国联通混改方案股权出让比例和融资规模资料来源：公司公告，国信证券经济研究所分析师归纳整理上述交易全部完成后，按照发行上限计算，联通集团合计持有公司约36.67%股份；中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金将分别持有公司约10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份，上述新引入战略投资者合计持有公司约35.19%股份，进一步形成混合所有制多元化股权结构。本次混改采用非公开发行和老股转让等方式，引入处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，包括大型互联网公司、垂直行业领先公司、具备雄厚实力的产业集团和金融企业、国内领先的产业基金等，具体为中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、滴滴、网宿科技、宜通世纪、用友网络、光启互联、淮海方舟、兴全基金、结构调整基金等。此次混改引入实力雄厚、与联通优势互补的战略投资者，与战略投资者优势互补，创新合作，形成利益共同体。与BATJ大型互联网公司将在零售体系、渠道触点、内容聚合、家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网等重点领域展开合作；与宜通世纪、网宿科技、用友等垂直行业公司，将在物联网、CDN、系统集成等领域展开合作；与中国人寿、中国中车代表的金融领域、产业集团，在产业互联网、支付金融领域展开合作；与产业基金投资的大量央企、地方国企、民营企业进行更多对接，共同发掘业务合作机会，促进合作共赢。本次混改引入的战略投资者与中国联通主业关联度高、互补性强，有助于将公司在网络、客户、数据、营销服务及产业链影响力等方面的资源和优势与战略投资者的机制优势、创新业务优势相结合，实现企业治理机制现代化和经营机制市场化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page5图2：参与中国联通混改方案的战略投资者资料来源：公司公告，国信证券经济研究所分析师归纳整理目前混改方案完成进度：已经获得国家发改委对混改方案的批复；联通A股公司董事会已通过本次发行方案，并公告。下一步：联通A股公司与联通红筹公司协商以定向配售或参与供股等方式认购联通红筹公司股份，注入资金并完成内外部审批；联通A股公司召开股东大会，审议本次非公开发行方案，并提交相关监管机构批准。携手互联网巨头，股权合作+业务协同空间巨大“业务+股权”双剑合璧，优势互补将带来多方面积极影响。运营商可借互联网厂商的力量拓展移动互联业务，创新业务模式；占据流量入口，提前绑定用户；