油脂周报：油脂继续高位调整 豆棕价差阶段性缩小

1 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 油脂周报 2019年2月15日 油脂继续高位调整 豆棕价差阶段性缩小 第一部分 前言概要 节后三大油脂表现上涨乏力，高位震荡调整为主，市场在当前节点表现多空分歧。本周公布的1月mpob报告整体影响有限，马来库存自12月末的322万吨下降至300万吨符合市场预期，上月盘面已充分price in，目前国内外棕榈油市场在等待新的信息刺激，棕榈油进口利润倒挂加深有利于豆棕价差的缩小。 Cbot美豆油盘面以及南美贴水高位回落，因市场前期充分交易欧盟对阿根廷SME的豁免导致南美贴水高企以及cbot油强粕弱的转变。根据全球豆油平衡表，2018-19年度国际豆油库存增长至过去4年高位，2019年一季度随着南美新作大豆的上市，将一改2018年4季度压榨量以及豆油库存偏低的事实。国际豆油价格未来难以继续显著走强。 19年1月国内豆油库存降幅高达30万吨，而年后预计库存降幅有限，若豆粕走货持续好于预期以及到港充裕，国内豆油库存或将2月份持稳。年后豆油基差成交持稳，不利于期价的领涨与反弹。 研究员：蒋洪艳 期货从业证号： F0269199 期货投资咨询证号： Z0001237 :021-60329537 :jianghongyan@chinastock.com.cn 2 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 第二部分 油脂市场供需 （一）2019年1月MPOB报告符合预期 本周mpob公布1月马来西亚棕榈油供需数据，报告结果符合市场预期，虽市场前期已充分交易预期报告结果，但为过去7个月以来首次出现库存下降的月份。 具体而言，1月产量、出口以及库存均创下历史同期最高值。因1月棕果单产FFB YILDE环比仅下降4%，远高于往年1月平均单产环比降幅12%，这导致1月马来毛棕油产量创下历史同期最高174万吨，环比仅减4%，较去年同比增9%。其中，马来半岛1月毛棕油产量95.5万吨，12月为95.2万吨，传统淡季产量出现逆势增长；沙巴和沙捞越州1月产量环比小幅下降。 1月出口量如前期市场预期环比增长21%至168万吨，出口至欧盟、印度、中国及巴基斯坦的量均出现不同程度的大幅增长。因对马来西亚棕榈油下调关税，马来单月至印度出口量增至32万吨，为过去1年以来的新高；而因船期明显推延以及2月农历年的原因，马来单月至中国出口量同样增至32万吨，到港压力巨大导致1月中国港口库存的快速累积。马来1月国内消费维持高位36万吨，因1月生柴出口4.4万吨，同比增长。 我们对未来产地棕榈油的需求整体看谨慎偏乐观，一方面因印度油脂消费的回暖叠加油籽产量无增量，印度进口需求环比将走高；另外，印尼及马来西亚生柴政策偏乐观，在国际柴油价格触底回升的情况下，掺混目标或能实现。根据平衡表的推导，马来及印尼产地棕榈油库存将继续保持触顶下降，其中马来棕榈油库存将在2月降至285万吨左右，至4-5月库存将降至260万吨，预计国际棕榈油价格维持震荡偏强走势。（假设二季度供应同比小幅增长） 图1：马来西亚棕榈油月度产量（单位：千吨） 图2：马来西亚棕榈油月度单产（单位：吨/公顷） 3 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 图3：马来西亚棕榈油月度出口量（单位：千吨） 图4：马来西亚棕榈油月度库存（单位：千吨） 图5：马来西亚棕榈油平衡表预估（单位：千吨） 数据来源： MPOB、银河期货农产品事业部 （二）南美豆油出口贴水高企 国际豆油库存预期积累 因18年11月以后南美大豆总压榨量同比下降及豆油库存量偏低，叠加欧盟对阿根廷SME豁免，南美豆油fob贴水持续强势。Cbot表现出油强粕弱，2019年一季度南美大豆丰收意味着国际豆粕需求将再度回归至阿根廷市场，终结持续一年的cbot粕弱油强状态。预计随着3月巴西大豆大规模上市，巴西大豆压榨量将同比回升，豆油库存逐步回升，而阿根廷预计进入4-5月旺季后大豆压榨量将走高，届时南美豆油偏紧缺的状态才能得以缓解。 根据USDA，18-19年度除中国外其他国家豆粕总消费量增长保持平稳，近年来豆粕消费量YOY增长4-5%，而在全球大豆丰产的背景下大豆压榨量预期同样增长可观。剔除中国豆油相关数据，本年度全球豆油期末库存预计增长至326万吨，为过去三年来最高，因此预计南美豆油贴水将在大豆大规模上市后逐步高位回落，cbot美豆油也将呈现滞涨。 4 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 图6：巴西豆油月度库存（单位：千吨） 图7：阿根廷豆油3月fob贴水（单位：美分/磅） 图8：国际豆油年度库存（单位：千吨） 数据来源：ABIOVE、USDA、银河期货农产品事业部 （三）年后国内豆油去库放缓 月差承压 19年1月国内豆油商业库存自12月末163万吨下降至135万吨，降幅达到30万吨，与此同时全国一级豆油现货基差大幅上涨，y5-9月差上涨至最高100。19年1月全国大豆压榨量达到712万吨，环比下降6%，同比下降14%，预计2月压榨量下降至400万吨以下，较去年同比略降。因年后油脂需求环比季节性下降明显，年前旺盛的需求部分透支年后需求，预计2-3月国内豆油去库幅度有限，库存维持120-130万吨的水平。因当前国内港口地区毛豆油现货维持大幅贴水状态，本周y5-9明显承压下跌，预计豆油正套机会仍需等待，豆棕价差也将高位回落。 5 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 第三部分 油脂进口利润 （一）棕榈油进口利润 国际方面：国际棕榈油fob及cnf价格较年前大幅上涨，而本周自冲高回落，3月cnf价格自595美金小幅松动，市场等待新的利好消息。产地远期仍无报价，颇具挺价心理。未来2-3个月产地棕榈油库存将持续下降趋势，因此产地价格难以大幅回落，近期高位震荡为主。 国内累库趋势符合预期，因1月到港急剧增加以及近期处于季节性需求淡季，国内低度棕榈油库存增长至65万吨以上。根据平衡表的估计，2月末国内港口库存将继续增长至70万吨近一年来的新高水平。但因3月船期后进口利润亏损，国内3月以后船期采购量仍有限，这也对国内现货基差形成支撑。预计国内库存将呈现先升后降的趋势。 本周马来印尼价差扩大至40美金。 图9：24度棕榈油cnf价格（单位：美元/吨） 数据来源：银河期货农产品事业部 图10：国内24度棕榈油进口利润（单位：元/吨） 数据来源：银河期货农产品事业部 6 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 图11：马来24度与印尼cpo价差（单位：美元/吨） 数据来源：银河期货农产品事业部 （二）豆油进口利润 本周cbot美豆油盘面下跌，但巴西豆油贴水节后继续上涨，南美进口豆油成本持稳，而国内连盘豆油本周小幅下跌，因此豆油进口利润本周倒挂加深。1905合约套保利润下跌至-600—700，1909套保利润倒挂200。 本周国际豆棕fob价差扩大至130美金每吨。 图12：国内豆油进口利润（单位：元/吨） 数据来源：银河期货农产品事业部 图13：国际豆棕fob价差（单位：美元/吨） 图14：巴西毛豆油3月贴水（单位：美分/磅） 数据来源：银河期货农产品事业部 7 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 第四部分 油脂基差及成交 （一）豆油 第6周（2月11日-2月15日）全国豆油累计成交5.3万吨，上周为年前最后一周成交极其有限。本周成交以远月3-5月基差成交为主。 本周国内一豆现货基差明显滞涨。华东地区一豆基差持稳至1905平水，广东地区基差稳定至1905-50，天津略涨至1905-20，日照地区稳定至1905+20。年后现货市场较为清淡，预计短期基差难以大幅上涨，现货基差持稳为主。 图15：全国一级豆油现货基差（单位：元/吨） 图16：全国豆油成交量（单位：吨） 数据来源：银河期货农产品事业部 （二）棕榈油 第6周（2月11日-2月15日）全国棕榈油累计成交3200吨，上周成交0吨。成交以3月基差合同为主。 近期棕榈油陆续到港以及季节性需求转弱导致库存如期累积，但因货权相对集中，同时远月买船数量有限，全国港口地区基差整体保持稳定状态。其中，华南地区现货基差本周稳定至1905-100，华东地区稳定至1905-50，天津地区稳定至1905-30。 8 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 图17：全国24度棕榈油现货基差（单位：元/吨） 图18：全国棕榈油成交量（单位：吨） 数据来源：银河期货农产品事业部 （三）菜油 第6周（2月11日-2月15日）全国菜油成交8700吨，上周为1万吨，成交以远月基差为主。 本周全国四级菜油现货基差稳定。其中，华东地区四级菜油基差稳定至1905-100，广西地区上涨至1905-200，广东地区上涨至1905-210，四川地区稳定至1905+210。因近期菜系商品供应充沛，短期内菜油港口库存仍难以下降而维持高位，然而4月以后菜系供应仍然偏紧，预计3月后菜油库存将出现高点后开始回落。 图19：全国四级菜油现货基差（单位：元/吨） 图20：全国菜油成交量（单位：吨） 数据来源：银河期货农产品事业部 第五部分 油脂商业库存 截至2019年第6周，全国三大油脂总库存继续下降至249万吨，国内总油脂库存连续3个月下降，去年同期为236万吨。其中豆油库存继续小幅下降至133万吨，棕榈油库存大幅上升至65万吨，而菜油港口库存小幅下降至52万吨。 9 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 其中，豆油库存连续下降4个月，为去年6月以来库存的最低；低度棕榈油因近期到港的增加同时叠加需求淡季库存开始如期累积至60万吨以上。菜油港口库存继续维持50万吨以上高位，近两个月菜油港口库存仍将维持高位。 我们预计国内豆油库存年后下降速度缓慢，2-3月库存或将略将至120-130万吨，去库幅度远不及年前。国内棕榈油库存将呈现略上升后再下降的趋势，虽当前港口库存偏高，但因3月以后到港预估量偏低，港口库存预期将在3月后触顶回落。因菜油菜籽2-3月到港量偏高，叠加当前菜豆价差并不利于菜油走货消费，菜油港口库存继续维持高位，然而4月后菜系供应有限，预计春菜油库存3-4月后才触顶后逐步下降。 图21：全国豆油商业库存（单位：万吨） 图22：全国棕榈油商业库存（单位：万吨） 图23：全国菜油商业港口（单位：万吨） 图24：国内油脂总库存（单位：万吨） 数据来源：天下粮仓、银河期货农产品事业部 第六部分 逻辑分析 近期油脂市场的交易重心和焦点为： ①国际棕榈油市场在等待新的因素交易，预计短期整体高位调整为主，在远期去库的背景下价格 10 / 12 农产品事业部 油脂研发报告 难以明显走低。因对未来棕榈油出口需求+生柴消费谨慎偏乐观，印尼及马来棕榈油库存将继续触顶回落，预计马来棕榈油库存至4-5月下降至260万吨左右。产地价格近期等待新的供需信息指引，短期价格高位调整，不排除近期价格略有回落刺激新的需求。目前市场对二季度产量存疑，一方面产地前期持续高单产状态，另一方面去年前置天气存在短期问题。 ② 我们预计随着巴西新作大豆上市，大豆压榨量将逐步回升，届时当前南美豆油供需紧张的态势将有所缓解，而南美贴水也将从近期高升水状态回落。 ③ 因年后季节性需求下降，而国内大豆到港量超预期，春节后国内豆油去库速度将放缓，短期基差将承压，我们预计2-3月国内豆油库存或将持稳120-130万吨。在此情况下，考虑到