2季度业绩改善明显，三大业务板块齐发力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年08月20日 证券研究报告•2017年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 17.21元 长园集团（600525） 电气设备 目标价： 21.00元（6个月） 2季度业绩改善明显，三大业务板块齐发力 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：李佳颖 执业证号：S1250513090001 电话：023-63786561 邮箱：lijy@swsc.com.cn 联系人：谭菁 电话：010-57631196 邮箱：tanj@swsc.com.cn 联系人：李志虹 电话：021-68415929 邮箱：lzh@swsc.com.cn 联系人：陈瑶 电话：0755-23914886 邮箱：cyao@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.17 流通A股(亿股) 12.46 52周内股价区间(元) 12.21-17.57 总市值(亿元) 226.71 总资产(亿元) 162.99 每股净资产(元) 5.61 相关研究 [Table_Report] 1. 长园集团（600525）：收购中锂顺利落地，强强联合共谋发展 (2017-08-09) 2. 长园集团（600525）：收购中锂，强强联合促使公司业绩腾飞 (2017-07-16) 3. 长园集团（600525）：业绩稳健增长，智能制造逐步发力 (2017-04-19) [Table_Summary]  事件：公司发布半年报，2017年上半年实现营业收入30.9亿元，同比增长27.5%，实现扣非后归母净利润2.3亿元，同比减少5.1%。其中第二季度实现扣非归母净利润2.0亿元，环比大增494.6%，同比增长25.3%。  二季度业绩改善明显：虽然公司一季度业绩表现不佳，但二季度开始正在逐步好转，符合我们此前预期。公司上半年毛利率44.6%，较上年同期增长2.9个百分点，主要原因是毛利率较高的智能工厂装备板块收入占比提升。公司的货币资金较为充裕，达到10.0亿元，账上可供出售金融资产达到18.0亿元。  现金流表观数据较差，但实质问题不大：公司经营性现金流为-3.2亿元，同比减少201.4%，主因是智能工厂总包项目回款周期长，同时电力板块的主要客户国网和南网通常第四季度付款，因此公司历年来经营性现金流前三季度几乎都为负，第四季度转正。此外公司应收账款虽高达39.9亿元，但同比增速（25.4%）低于营收增速，且有34.2亿元账期小于1年，发生坏账的几率相对较小。  公司三费率增长较为明显，拖累公司当期业绩：报告期内公司三费增长幅度均超过同期营收增长率，拖累了公司当期业绩，其中销售费用3.7亿元，同比增长47.1%，管理费用5.8亿元，同比增长33.4%，财务费用1.2亿元，同比增长159.0%。随着公司经营逐步稳定，三费率有望回归正常水平。  三大板块表现均亮眼，未来增长可期：（1）智能电网设备板块在与国网和南网保持合作的基础上国际直销业务推进体系化平台建设，印度、沙特等重点国家入网工作稳步推进，安哥拉和埃塞实现开局；（2）电动汽车相关材料及其他功能材料板块中长园华盛产能拓张稳步推进，华盛泰兴工厂三季度开始试产，届时将新增产能6000吨，总产能达到8000吨，公司预计长园华盛2017年全年销售将同比增长40%。（3）智能工厂装备板块中长园运泰利订单增长40%左右，长园和鹰上半年收入同比增长366%，净利润同比增长410%。  盈利预测与投资建议。由于长园已在8月12日控股中锂，考虑中锂8月份开始并表的情况下，预计17-19年归母净利润为8.9亿元、12.8亿元、16.1亿元（中锂17-19年归母净利润分别为1.8亿元、2.5亿元、4亿元），对应PE为25倍、18倍、14倍。给予公司18年22倍估值，上调目标价至21元，维持“买入”评级。  风险提示：中锂业绩或不及预期的风险、公司业务板块整合或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5848.96 7659.62 9839.01 11681.95 增长率 40.54% 30.96% 28.45% 18.73% 归属母公司净利润（百万元） 640.06 892.11 1275.28 1607.92 增长率 32.53% 39.38% 42.95% 26.08% 每股收益EPS（元） 0.49 0.68 0.97 1.22 净资产收益率ROE 9.45% 13.72% 17.00% 18.40% PE 35 25 18 14 PB 3.04 3.23 2.79 2.39 数据来源：Wind，西南证券 -18% -11% -3% 4% 12% 19% 16/8 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 长园集团 沪深300 长园集团（600525）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：电网改造从2016年起实施，2016年公司电网工设备类业绩增长17.4%，考虑到电网投资增长在“十三五”期间会是平缓稳定增长，我们预计公司业务未来三年发展也顺应此趋势，延续2016年态势，毛利率同样维持稳定在45%； 假设2： 智能工厂装备业绩主要由运泰利和长园和鹰组成：运泰利业务体量主要受电子消费品几个大客户的检测自动化产品需求拉动，公司的业绩发展与未来大客户的需求增速保持一致；和鹰科技是服装自动化设备的龙头企业，未来发展预期略高于行业整体趋势，毛利率稳定在49%； 假设3：电动汽车相关材料及其他功能材料过去营收主要来自于长园华盛、长园电子和长园维安，自今年八月份起将新增中锂新材。2016年华盛产能受限导致营收增速较低，今年新产线6000吨三季度开始试产，预计2017年长园华盛全年出货量将同比增长40%。中锂新材处于产能扩张期，考虑规划中的9条生产线18年年底逐步投产的情况下，预计17-19年其产能将分别达到5亿平米、8.5亿平米、8.5亿平米。 根据以上假设，我们得到公司2017-2019年分业务收入预测表如下： 表1：分业务收入及毛利率 万元 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 合计 营业收入 334,864.03 416,185.31 584,896.37 765,961.92 983,901.19 1,168,194.95 yoy - 24.28% 40.54% 30.96% 28.45% 18.73% 营业成本 189,899.98 233,277.37 324,035.22 409,365.98 527,397.35 632,800.57 毛利率 43.29% 43.95% 44.60% 46.56% 46.40% 45.83% 电网设备类 收入 212,031.64 220,362.35 258,657.47 297,456.09 342,074.50 393,385.68 yoy - 3.93% 17.38% 15.00% 15.00% 15.00% 成本 112,567.21 116,284.35 141,684.73 163,600.85 188,140.98 216,362.12 毛利率 46.91% 47.23% 45.22% 45.00% 45.00% 45.00% 智能工厂装备 收入 53,151.11 169,921.06 240,933.89 343,707.44 420,047.38 yoy - 219.69% 41.79% 42.66% 22.21% 成本 30,950.55 88,151.63 122,876.28 175,290.80 214,224.16 毛利率 41.77% 48.12% 49.00% 49.00% 49.00% 电动汽车相关材料及其他功能材料 收入 137,497.80 149,718.38 227,571.94 298,119.24 354,761.89 yoy 8.89% 52.00% 31.00% 19.00% 成本 84,388.59 92,741.32 122,888.85 163,965.58 202,214.28 毛利率 38.06% 46.00% 45.00% 43.00% 数据来源：公司公告，西南证券 长园集团（600525）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：中锂新材产能及收入预测 17E 18E 19E 规划产线（条） 11 20 20 对应规划产能（亿平方米） 5 8.5 8.5 全年有效产能（考虑到投产时间） 2.9 6.8 8.5 有效产能利用率（%） 76% 62% 80% 产量（亿平方米） 2.2 4.2 6.8 平均单价（元/平方米） 3.3 2.65 2.3 收入（亿元） 7.3 11.1 15.6 数据来源：公司公告，西南证券 长园集团（600525）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 5848.96 7659.62 9839.01 11681.95 净利润 705.55 964.28 1383.19 1746.65 营业成本 3240.35 4093.66 5273.97 6328.01 折旧与摊销 184.52 197.34 228.24 248.86 营业税金及附加 61.43 80.43 102.02 121.90 财务费用 101.96 200.00 150.00 120.00 销售费用 662.00 842.56 983.90 1109.79 资产减值损失 63.18 30.00 30.00 30.00 管理费用 1148.38 1455.33 1849.73 2102.75 经营营运资本变动 137.61 -984.63 -766.08 -650.32 财务费用 101.96 200.00 150.00 120.00 其他 -747.67 -76.97 -62.95 -64.37 资产减值损失 63.18 30.00 30.00 30.00 经营活动现金流净额 445.15 330.03 962.41 1430.82 投资收益 60.33 35.00 35.00 35.00 资本支出 -2012.30 -240.00 -240.00 -240.00 公允价值变动损益 0.00 0.24 0.22 0.19 其他 67.28 141.03 35.22 35.19 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1945.02 -98.97 -204.78 -204.81 营业利润 631.98 992.88 1484.60 1904.69 短期借款 1005.88 900.60 -115.78 -530.17 其他非经营损益 176.64 145.52 145.20 145.09 长期借款 -106.83 0.00 0.00 0.00 利润总额 808.63 1138.40 1629.80 2049.78 股权融资 73.31 0.00 0.00